3月社融的五大信号：量不差、质欠佳

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 04 月 13 日 宏观点评 量不差、质欠佳—3 月社融的五大信号 事件：2024 年 3 月新增人民币贷款 3.09 万亿，预期 3.03 万亿，去年同期3.89 万亿；新增社融 4.87 万亿，预期 4.11 万亿，去年同期 5.39 万亿；存量社融增速 8.7%，前值 9.0%；M2 同比 8.3%，预期 8.4%，前值 8.7%；M1 同比 1.1%，前值 1.2%。 核心结论：3 月与一季度信贷社融均呈现“量不差、质欠佳”的特征，3 月信贷规模符合预期，表外融资拉动下、社融规模好于预期，一季度信贷社融规模均是历史次高水平；但结构问题仍然突出，集中体现在居民贷款连续两个月同比少增、企业中长贷政策驱动特征明显、M1 增速持续回落等方面。往后看，继续提示：当前宏观与微观尚有温差，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端。具体到货币端，宽松还是大方向，二季度财政大概率加快发力，对冲性降准可期，社融增速有望触底回升。 1、单季看，受高基数影响，一季度信贷社融同比均少增，但绝对规模仍是历史次高水平；节奏上，整体呈“冲高回落”的走势；结构上，一季度信贷社融结构均欠佳，居民贷款连续两个月同比少增、M1 增速持续回落等，均指向当前经济内生动能不足的问题仍突出。 >总量上，一季度信贷社融同比均少增，但绝对规模均是历史次高水平，一月开门红是主要拉动。一季度新增信贷 9.46 万亿、同比少增 1.14 万亿；新增社融 12.93 万亿、同比少增 1.61 万亿。其中，1 月份新增信贷 4.92 万亿、新增社融 6.54 万亿，贡献了一季度大部分的社融增量。 >结构上，一季度信贷、社融结构欠佳，经济内生动能不足的问题仍突出。集中体现在以下方面：一是居民中长期贷款和短期自 2 月以来连续两个月同比少增，反映居民消费、地产偏弱；二是企业中长期贷款高增的同时，BCI 企业投资前瞻指数仍弱，可能仍是政策驱动而非实体投资意愿增强；三是 M1 持续回落，已处于历史最低水平。此外，由于去年底增发国债以及PSL 资金在年初落地，政府债券发行偏慢、尤其地方专项债。 2、单月看，3 月信贷符合预期，但略低于季节性、结构也未有改善，表外融资拉动下、社融好于预期，M1增速进一步回落。总量看，信贷、社融均连续两个月同比少增，存量社融增速进一步回落至 8.7%。结构上，居民贷款连续两个月同比少增，短贷和中长贷均不同幅度少增，指向消费、地产需求仍偏弱；企业贷款同比少增、但基本符合季节性，短期融资冲量特征有所缓解，但中长期贷款政策驱动特征仍明显；M1 增速进一步回落，并创新低（剔除季节性），反映企业资金活化仍偏弱。 3、往后看，继续提示：当前宏观与微观尚有温差，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码。货币宽松还是大方向，二季度财政大概率加快发力，对冲性降准可期、社融增速也有望触底回升。综合近期物价、PMI、中观等指标来看，均指向当前宏观与微观经济尚有温差，需求不足可能仍是当前经济的核心矛盾，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端。具体到货币端，宽松仍是大方向，二季度政府债券发行加快、央行有可能对冲性降准，降息仍需进一步观察基本面的修复情况。同时，政府债券也将对社融形成支撑，叠加基数走低，社融增速有望触底回升。 4、短期看，有 4 大关注点：1）4.17 公布的一季度经济数据，决定后续政 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《2 月信贷“冲高回落”的背后》，2024-03-15 2、《本轮铜价上涨的复盘与展望—兼评 3 月国内物价再走低》2024-04-11 3、《预期修正的可能性加大》2024-04-08 4、《3 月出口大降的背后》，2024-04-13 5、《一季度 GDP 会到 5%吗？—3 月 PMI 超预期的信号》2024-03-13 2024 年 04 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 策发力程度；2）4 月底政治局会议对货币、财政政策的定调；3）财政发力节奏，尤其专项债、国债、特别国债的发行进度；4）水泥、沥青、挖掘机、30 大中城商品房销售等中观指标的表现情况。 5、具体看，3 月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷基本符合预期、但略低于季节性，结构未有明显改善。具体看：居民贷款连续两个月同比少增，短贷和中长贷均不同幅度少增，指向消费、地产需求仍偏弱；企业贷款同比少增、但基本符合季节性，短期融资冲量特征有所缓解，但中长期贷款政策驱动特征仍明显。 >总量看，3 月新增信贷 3.09 万亿，同比少增 8000 亿、连续两个月同比少增，基本符合预期，略低于季节性（近三年同期均值 3.25 万亿）。其中：居民贷款增加 9406 亿，同比少增 3041 亿；企业贷款增加 2.34 万亿，同比少增 3600 亿；非银贷款减少 1958 亿，同比多减 1579 亿。 >居民贷款连续两个月同比少增，短期贷款和中长期贷款均不同幅度少增，指向消费、地产需求仍偏弱。3 月居民短期贷款增加 4908 亿，同比少增1186 亿，反映消费可能仍然偏弱；居民中长期贷款增加 4516 亿，同比少增 1832 亿，与同期房地产市场表现一致（3 月 30 大中城商品房销售-47%、13 城二手房同比-31.6%），进一步印证房地产需求偏弱。同时中长期贷款降幅小于地产销售降幅，可能与居民经营贷增加有关。 >企业贷款同比少增、但基本符合季节性，短期融资冲量特征有所缓解，但中长期贷款政策驱动特征仍明显。3 月企业短期融资冲量特征缓解，可能与监管对信贷总量考核约束下降有关。其中，企业短期贷款增加 9800 亿，同比少增 1015 亿；票据融资减少 2500 亿，同比少减 2187 亿。企业中长期贷款增加 1.6 万亿，同比少增 4700 亿，虽然大幅少增、但也基本符合季节性（近三年同期均值为 1.58 万亿）。从 BCI 企业投资前瞻指数来看，实体企业融资意愿仍偏弱，企业中长贷的改善可能仍是政策驱动。 2）新增社融规模略好于预期，表外融资是主要拉动、政府债券可能也存在低估，存量社融增速较上月进一步回落 0.3 个百分点至 8.7%。 >总量看，3 月新增社融 4.87 万亿，同比少增 5142 亿，明显好于预期（市场预期 4.11 万亿），也高于季节性（近三年同期均值为 4.47 万亿）；存量社融增速较上月回落 0.3 个百分点至 8.7%。 >结构看，3 月社融口径的人民币贷款新增 3.29 万亿，同比少增 5142 亿；政府债券新增 4642 亿，同比少增 1373 亿，对政府债券的低估可能是社融超预期的主要原因；企业债券增加 4608 亿，同比多增 1251 亿；表外融资增加 3768 亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅多增、是主要贡