凯力唯实现强势增长，长效干扰素报产在即

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 11 日 证 券研究报告•2023 年报&2024 一季报点评 当前价： 26.08 元 凯因科技（688687） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 凯力唯实现强势增长，长效干扰素报产在即 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.71 流通 A 股(亿股) 1.71 52 周内股价区间(元) 18.50-37.63 总市值(亿元) 44.58 总资产(亿元) 24.23 每股净资产(元) 10.39 相 关研究 [Table_Report] 1. 凯因科技（688687）：掘金肝炎大市场，多品种构筑护城河 (2024-03-18) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年年报及 2024年一季报，公司 2023年实现营业收入 14.1亿元，同比增长 21.7%；实现归母净利润 1.2 亿元，同比增长 39.7%；实现归母扣非净利润 1.2亿元，同比增长 124.6%。公司 2024Q1实现营业收入 2.1亿元，同比增长 10.3%；实现归母净利润 0.2亿元，同比增长 4.8%；实现归母扣非净利润 0.2 亿元，同比下滑 4.2%。  凯力唯医保报销扩围加速放量，金舒喜集采执行节奏影响有待修复。2023年公司实现营业收入 14.1亿元（+21.7%），23Q1-4季度间收入、利润同比加速增长，24Q1 同比增速有所放缓，我们认为主要由于凯力唯基层直销项目周期特点叠加金舒喜集采执行节奏滞后等因素所致，24Q2-3 凯力唯基层推广逐步转化为销售、干扰素集采风险逐步出清，预计后续公司产品仍有望加速放量。从盈利能力来看，2023年公司整体毛利率为 83.6%（-3.1pp），主要由于毛利率较低的化药收入占比持续提升所致；净利率为 9.7%（+2.8pp），主要由于销售费用率、管理费用率等明显下降。  派益生 III 期数据读出在即，丰富产品矩阵以期提升乙肝治愈率。公司长效干扰素产品派益生治疗低复制期慢性 HBV 感染 III 期临床于 23H1 完成 48周给药，已按计划完成全部受试随访、出组，预计 24Q2-3 申报 NDA；此外公司储备KW-027（乙肝单抗）、KW-040（小核酸 siRNA）等多条慢乙在研管线，打造乙肝功能性治愈产品矩阵。  产品梯队布局合理，成熟品种构筑稳健基本盘。除丙肝、乙肝治疗药物外，公司还拥有多款商业化大单品，包括金舒喜（人干扰素α2b阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素α2b 注射液）、安博司（吡非尼酮片）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）和甘毓（复方甘草酸苷片/注射液）等，成熟产品金舒喜、凯因益生市场份额领先；金舒喜江西干扰素集采温和落地，有望保持现有份额；安博司竞争格局良好，处于快速放量阶段。公司产品梯队布局合理，持续贡献稳健现金流。  盈利预测与投资建议：预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 17.2/22.5/28.3亿元，归母净利润分别为 1.6/2.2/2.7亿元，对应 EPS 分别为 0.92/1.28/1.57元。考虑到公司丙肝产品快速放量、乙肝产品即将读出数据、成熟品种构筑稳健基本盘，预计后续将带来较大业绩弹性，建议积极关注。  风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品商业化不及预期风险，集采降价风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1412.01 1719.35 2245.51 2832.20 增长率 21.73% 21.77% 30.60% 26.13% 归属母公司净利润（百万元） 116.52 156.45 219.08 268.56 增长率 39.71% 34.27% 40.03% 22.58% 每股收益 EPS（元） 0.68 0.92 1.28 1.57 净资产收益率 ROE 7.69% 9.47% 11.87% 12.93% PE 38 28 20 17 PB 2.54 2.36 2.15 1.94 数据来源：Wind，西南证券 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%23-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03凯因科技 沪深300 凯 因科技（688687） 2023 年 报 &2024 一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1）抗病毒领域：主要产品包括金舒喜、凯力唯、凯因益生及未来可能上市的派益生，2023 年凯力唯医保报销范围扩大有望实现快速放量，预计 2024-2026 年产品销量增速分别为 60%/50%/30%；金舒喜集采落地阶段性略有波动，后续或将稳健放量，预计 2024-2026年产品销量增速分别为-3%/10%/20%；凯因益生规模较小，集采影响有限，预计 2024-2026年产品销量增速分别为 5%/2%/1%；毛利率方面，随着凯力唯放量，抗病毒领域化药占比提升，抗病毒产品毛利率预计略有下降，随着凯力唯加速放量，2025-2026 年毛利率预计在规模效应下逐渐稳定，预计 2024-2026 年毛利率分别为 86.2%/86.2%/86.1%； 2）抗炎领域：主要产品复方甘草酸苷系列产品甘毓、凯因甘乐均已纳入多省集采，预计集采影响边际减弱，收入规模、毛利率基本稳定，预计 2024-2026年收入规模基本在 1.4-1.6亿元，毛利率分别为 53%/53%/53%； 3）抗肺纤维化领域：主要产品为安博司，该品种短期竞争格局良好且有望维持高毛利率水平，预计 2024-2026 年销量增速分别为 50%/20%/10%，毛利率为 87%/87.5%/88%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 抗病毒领域 收入 1086.2 1323.6 1813.1 2384.4 增速 21.2% 21.9% 37.0% 31.5% 毛利率 88.0% 86.2% 86.2% 86.1% 抗炎领域 收入 158.3 155.1 147.4 135.6 增速 -0.1% -2.0% -5.0% -8.0% 毛利率 55.5% 53.0% 53.0% 53.0% 抗肺纤维化领域 收入 144.0 215.9 259.1 285.0 增速 70.9% 50.0% 20.0% 10.0% 毛利率 88.6% 87.0% 87.5% 88