中国铝业(601600)减值拖累渐轻，内生性成长持续推进，维持“买入”评级

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级：买入（维持）市场价格：7.23 元分析师：刘耀齐执业证书编号： S0740523080004Email：liuyq07@ zts.com.cn分析师：郭中伟执业证书编号：S0740521110004Email：guozw@zts.com.cn分析师：谢鸿鹤执业证书编号： S0740517080003Email： xiehh@zts.com.cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)17,158流通股本(百万股)13,079市价(元)7.23市值(百万元)124,055流通市值(百万元)94,559[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告[Table_Finance1]公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）290,988225,071354,604383,125408,410增长率 yoy%8%-23%58%8%7%净利润（百万元）4,1926,71710,82414,64421,397增长率 yoy%-17%60%61%35%46%每股收益（元）0.240.390.630.851.25每股现金流量1.621.581.802.342.92净资产收益率5%7%9%10%12%P/E29.618.511.58.55.8P/B2.32.11.81.61.3备注：股价取自于 2024 年 04 月 10 日投资要点事件：2023 年，公司实现营业收入 2250.71 亿元，同比减少 22.65%；实现归母净利润 67.17 亿元，同比增加 60.23%。23 年 Q4，公司实现营业收入 366.66 亿元，同比减少 42%，环比减少 33%；实现归母净利润 13.64 亿元，同比增加 213%，环比减少30%。主要产品稳产优产。23 年氧化铝产量 1667 万吨，同比降 5.5%，外销 652 万吨，同比增 24.67%；原铝产量 679 万吨，同比微降 1.3%，销量 680 万吨，环比降 0.7%，主要由于云铝部分产能减产。煤炭产量 1305 万吨，环比增长 21.5%。电解铝盈利提升，氧化铝盈利压缩。盈利方面，电解铝销售单价同比下降 8.8%，吨售价 18428 元/吨，但在煤价及阳极价格下行之下，成本降幅超过售价，单吨成本16019 元/吨，同比下降 9.1%。因此，23 年电解铝产品毛利率 13.20%，同比提升0.42pct。氧化铝毛利率因售价降低与成本增加而降低 6.67pct 至 10.85%。落后产能逐步淘汰，资产减值拖累渐轻。近年来由于公司产业结构调整，淘汰落后产能，资产计提减值较为显著。23 年公司资产减值损失-7.55 亿元，较 22 年-48.84 亿有大幅减少，公司资产质量得到进一步优化，资产减值对业绩拖累渐轻。重点项目有序建设投产。内蒙古华云三期 42 万吨轻合金材料项目预计 24 年 5 月通电，青海分公司 50 万吨电解铝项目预计 25 年 6 月投产，广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目预计 25 年投产。上述项目投产后将提升公司电解铝与氧化铝两大主业产销量。资源保障能力提升。公司努力加强资源保障力度，开展铝土矿资源获取专项行动，2023年新增国内铝土矿资源量 2,100 万吨。目前公司合计拥有铝土矿资源类 23 亿吨，储量 2.7 亿吨，年产量 2912.5 万吨，按照铝土矿与氧化铝 2.7：1 的比例计算，公司目前铝土矿自给率 64.7%；同时，公司拓宽铝土矿供应渠道，国际贸易实现同比增长。此外，宁夏能源新增获取煤炭资源量 2.71 亿吨。铝：供需两侧深刻变化，电解铝 “类资源”属性将逐步显现。2024 年是电解铝真正意义上的“变革元年”：1)供给端，国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力供应天然具备“脆弱性”；进一步延伸，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料—石油大炼化副产品石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。2)需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影减值拖累渐轻，内生性成长持续推进，维持“买入”评级中国铝业（601600.SZ）/有色金属证券研究报告/公司点评2024 年 04 月 11 日[Table_Industry]请务必阅读正文之后的重要声明部分- 2 -公司点评响正在显现出来。绿色金属电解铝需求不能过分悲观—年均需求增速或将维持 2-3%。3)目前国内电解铝呈现低库存、高产能利用率的特点，新增供给要严重依赖未来海外新建产能。新一轮海外资本周期下，行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，这将使电解铝价格中枢涨至 2.5 万元/吨。我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。盈利预测及投资建议：我们下调对 2024/2025/2026 年铝价假设为 2.1/2.3/2.5 万元/吨（2024/2025 年铝价假设前值为 2.3/2.5 万元/吨），预计公司 2024/2025/2026年净利润分别为 108/146/214 亿元（2024/2025 年前值为 121/161 亿元），对应 PE分别为 11.5/8.5/5.8 倍，维持公司“买入”评级。风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、同业竞争解决不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。图表 1：公司主要财务指标变化（亿元）来源：Wind，中泰证券研究所图表 2：净利润变化拆解（亿元）请务必阅读正文之后的重要声明部分- 3 -公司点评来源：Wind，中泰证券研究所图表 3：公司历年电解铝&氧化铝单吨成本（元/吨）来源：Wind，中泰证券研究所图表 4：公司产业链布局请务必阅读正文之后的重要声明部分- 4 -公司点评来源：Wind，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分- 5 -公司点评图表 5：盈利预测表资产负债表利润表会计年度20232024E2025E2026E会计年度20232024E2025E2026E货币资金21,104106,381114,938122,523营业收入225,071354,604383,125408,410应收票据4667营业成本196,040310,769329,736339,442应收账款4,0243,9441,672748税金及附加2,5894,0784,4064,697预付账款443702745767销售费用432681736785存货22,84736,21838,42939,560管理费用4,3516,8567,4077,896合同资产0000研发费用3,7295,8766,3486,767其他流动资产10,01912,67013,25713,778财务费用2,9722,1601,724886流动资产合计58,441159,921169,046177,381信用减值损失1461461461