3月美国CPI点评：通胀压力加大

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2024 年 4 月 11 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：周亚齐 (8621)20328270 yaqi.zhou@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522090002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 3 月美国 CPI 点评 通胀压力加大 美国 3 月 CPI 同比和环比增速分别为 3.5%和 0.4%，续四个月强于市场预期。能源再通胀或将持续，服务业通胀韧性难以消除；我们将未来数月 CPI同比增速预期上调至 3.4%-3.9%的区间，并继续提示上行风险。超预期强劲的通胀数据带动市场短暂进入“紧缩交易”； 2024 年降息次数预期值降至约两次，6 月首降预期快速消退。 ◼ 能源同比增速贡献由负转正，服务业通胀压力加大，CPI 同比增速连续四个月强于市场预期。 3月美国 CPI同比和环比增速分别为 3.5%和 0.4%，核心 CPI 同比和环比增速分别为 3.8%和 0.4%，上述数据均高于市场预期。这也是美国 CPI 同比增速自 2023 年 12 月数据以来连续四个月强于市场预期。从环比来看，美国劳工部的报告指数，住宅(shelter)和汽油(gasoline)贡献了 3 月一半的 CPI 环比增速；另一方面，服务项目中的汽车保险和医保服务费用环比增速有所跳升，而机票价格则显著下降。从同比来看，能源和除住宅外的核心服务的通胀压力显著抬升，其中能源对CPI 同比增速的贡献自 2023 年 3 月以来首次由负转正，而住宅通胀则未能进一步回落。 ◼ 能源再通胀或将持续，服务业通胀韧性难以消除；我们将未来数月 CPI同比增速预期上调至 3.4%-3.9%的区间，并继续提示上行风险。从能源通胀来看，目前彭博统计的市场一致预期认为 2024 年布伦特油价均值为约 86 美元/桶，参考该数据，我们预计未来数月能源通胀的同比增速或在6 月左右冲高至 5%左右（目前为约 2%），但之后数月或逐渐在高基数的影响下有所回落。从食品通胀来看，全球初级产品的食品价格指数显示美国 CPI 食品同比增速未来数月或由近期的回落逐渐转变为走高，从而带来新的通胀压力。另一方面，综合考虑全球供应链压力指数和中国 PPI 未来数月的可能路径，我们预期剔除了能源和食品的 CPI 核心商品同比增速未来或将维持在 0%左右。从服务业通胀来看，考虑美国房价同比走势以及 CPI 住房通胀统计上的滞后性，我们预计未来数月 CPI 住房通胀同比增速或将持续缓慢降温，但可能在 2024 年下半年开始回升。另一方面， 尽管时薪同比增速有所放缓，但在就业市场整体强劲的背景下，剔除了住房通胀的 CPI 服务业（Super Core）同比增速的反弹仍有可能持续。整体而言，未来数月美国的商品通胀存在反弹的可能性，服务业韧性则仍有可能持续，美国通胀压力仍较大，且再通胀的风险在 2024 年下半年或将进一步升高。另一方面，地缘政治不确定性对供应链、大宗商品等的影响或也将为通胀带来额外的上行风险。我们根据最新的数据趋势调整了美国CPI 预测模型，该模型显示美国 CPI 同比增速未来数月或将持续位于3.4%-3.9%左右的较高水平（此前模型预期区间为 3.0%-3.6%）。 ◼ 超预期强劲的通胀数据带动市场短暂进入“紧缩交易”； 2024 年降息次数预期值降至约两次，6 月首降预期快速消退。再一次强于市场预期的 3 月通胀数据对市场造成了显著冲击，市场短时间内呈现出较为典型的“紧缩交易”的特征：黄金和美股期货快速跳水，美债 2 年和 10 年期收益率以及美元指数快速冲高。与此同时，市场也快速调降了对于美联储在 2024 年降息路径的预期：6 月首次降息的概率由数据公布前的约 55%快速降低至低于 20%；2024 年全年降息幅度预期也由数据公布前的约 67 个基点快速下降至不到 45 个基点。考虑到美国经济和通胀的强劲，我们认为美联储近期可能会对进一步调整其于 2022 年末给出的 2024 年降息三次的路径指引，这可能会抬升美债长端收益率。不过，考虑到美国和全球盈利周期近期触底回升的迹象愈发明显，我们预计可能的货币政策边际鹰派的调整对于风险资产的负面冲击或将弱于 2022 年和 2023 年。 ◼ 风险提示：美国通胀走势偏离预期。 2024 年 4 月 11 日 3 月美国 CPI 点评 2 图表 1. 美国 CPI 数据及其主要分项走势 资料来源：美联储，彭博，中银证券 图表 2. 美国 CPI 同比(红色) & 核心 CPI 同比 (灰色)与5 年期通胀预期（蓝色）走势 图表 3. 美国通胀同比增速分拆估算：核心商品和服务业分别是最大的负贡献和正贡献项目 资料来源：彭博，中银证券 资料来源：彭博，中银证券 图表 4. 美国 CPI 环比(灰色) & 核心 CPI 环比(红色) 图表 5. 美国通胀环比增速分拆：除核心商品外的主要分项均环比正增长 资料来源：彭博，中银证券 资料来源：彭博，中银证券 2024/032024/02市场预期CPI3.53.23.4核心CPI3.83.83.7食品2.22.2能源2.1-1.9核心商品-0.70.3住宅5.75.7除住宅外的核心服务4.84.3CPI0.40.40.3核心CPI0.40.40.3食品0.10.0能源1.12.3核心商品-0.20.1住宅0.40.4除住宅外的核心服务0.70.5NANA综合主要分项同比变动通胀数据 %环比变动综合主要分项-4-20246810食品贡献能源贡献核心商品贡献服务贡献CPI同比增速%-1-0.500.511.5食品贡献能源贡献核心商品贡献服务贡献CPI同比增速%2024 年 4 月 11 日 3 月美国 CPI 点评 3 图表 6. 美国 CPI 能源同比增速 vs 油价走势 图表 7. 美国核心通胀分项同比增速拆分：核心商品(灰色线)、住宅(红色线)以及剔除住宅的服务业(蓝色线) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：彭博，中银证券 图表 8. 全球初级产品的食品价格指数同比增速(领先 8个月)vs 美国食品 CPI 同比增速 图表 9 全球供应链压力指数（灰色线）vs 美国核心商品CPI 同比增速（滞后 3 个月，红色线） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：彭博，中银证券 图表 10. 美国房地美房价指数同比增速 (领先 15 个月)vs美国住房 CPI 同比增速 图表 11. 美国非农时薪同比增速（灰色线） vs Super Core 同比增速（红色线） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：彭博，中银证券 2024 年 4 月 11 日 3 月美国 CPI 点评 4 图表 12. 美国 CPI 同比增速：实际值 vs 预期值 资料来源：彭博，中银证券 图表 13. 美国核