零跑汽车(09863.HK)持续降本增效，盈利逐步改善

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2024 年 04 月 09 日 零跑汽车（09863.HK） 持续降本增效，盈利逐步改善 销量同比大幅增长，盈利改善超出预期。公司 Q4 销量录得 55328 辆，同比增长 135%；全年销量突破 14 万辆，同比增长 30%，主要得益于公司“纯电+增程”双动力战略落地，2023 年 3 月/9 月发布 C11 增程/C01 超级增程等车型。2023Q4 收入同比增长 75%至 52.8 亿，毛利率环比大幅提升 5.5pct 至 6.7%。全年毛利实现转正，2023 年毛利率录得 0.5%。公司全年归母净亏损进一步收窄至 42 亿人民币，归母净亏损率同比改善16pct 至-25%。公司现金充裕，2023 年实现经营现金流转正，现金及现金等价物为 117 亿人民币。展望 2024Q1，公司实现销量 33410 辆，同比增长 218%，收入亦有望大幅增长。 双动力战略助力销量成长，新车持续迭代。已有车型端：公司在 2023 年3 月正式发布 C11 增程版。2023 年 9 月，C01 超级增程、C11 超级增程版新车同步上市。2024 年 3 月 2 日，零跑 C10 纯电版、增程版正式上市，该车型为 LEAP 3.0 架构第一款新车型，加速双动力战略落地。新车型端：我们预计公司年内将发布包括 C16 在内的另外 2 款车型，2025 年有望进一步增加数款新车型。渠道端：公司创新性的“1+N”营销模式以用户为中心，截至 2023 年底，公司拥有 560 家门店，覆盖 182 个城市。我们预计公司 2024 年仍将持续受益于渠道优化、门店加密。 Stellantis 成为新股东，共同探索出海新模式。2023 年 11 月，Stellantis认购零跑 H 股股份，成为零跑主要股东，在董事会获得 2 个席位。面对海外市场，公司与 Stellantis 将建立合资公司“零跑国际”。未来，零跑将主要以轻资产的模式，围绕全域自研打造国际化品牌，依托 Stellantis 遍布全球的渠道及售后服务网络，在几大洲推出零跑品牌新能源汽车。我们预计，海外汽车销售有望在 2024 年下半年开始实现。 2023 年毛利转正，2024 年望进一步提升。公司 2023Q4 毛利率为 6.7%、2023 年全年毛利率录得 0.5%，整体毛利率超出此前预期，我们判断主要驱动因素包括：1）高毛利率车型 C 系列占比持续提升；2）车型上量后规模效应提升；3）电池成本同比快速下降；4）特有的技术降本能力，未来毛利率有望随着成本控制及营运效率的提升逐步改善，我们预计 2024 年毛利率有望实现 5%-10%。 投资建议：考虑到销量快速增长下体现规模经济、高毛利车型成为销售主力，公司亏损正迅速收窄，我们预计公司 2024-2026 年销量约 27/49/55万辆，2024-2026 年总收入达 300/576/688 亿元、净利润率为-9%/-1%/1%。我们给予零跑汽车 487 亿港元目标估值，对应 1.5x 2024e P/S，给予其（9863.HK）43 港元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,385 16,747 29,981 57,631 68,788 增长率 YoY（%） 295 35 79 92 19 归母净利润（百万元） -5,109 -4,216 -2,553 -566 710 增长率 YoY（%） -80 17 39 78 225 归母净利润率（%） -41.3 -25.2 -8.5 -1.0 1.0 EPS（元/股） -4.9 -4.0 -2.4 -0.5 0.7 P/S（倍） 1.9 1.4 0.8 0.4 0.3 P/B（倍） 5.6 3.7 4.2 4.1 3.5 . 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 8 日收盘价（取 2024 年4 月 5 日人民币兑港元汇率 1.08226。） 买入（维持） 股票信息 行业 智能驾驶及制造 前次评级 买入 4 月 8 日收盘价(港元) 24.05 总市值(百万港元) 32,154.03 总股本(百万股) 1,336.97 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 3.22 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 研究助理 刘玲 执业证书编号：S0680122080029 邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《零跑汽车（09863.HK）：销量突破新高，蓄力再向前》2023-09-04 -55%-41%-27%-14%0%14%27%41%2023-042023-082023-122024-04零跑汽车恒生指数 2024 年 04 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 13638 22470 26361 24717 29716 营业收入 12385 16747 29981 57631 68788 现金及现金等价物 6949 11731 13027 9169 11839 营业成本 14296 16666 27334 51757 59874 受限制现金 1822 2800 2800 2800 2800 毛利润 -1911 80 2647 5874 8914 贸易应收款项及应收票据 1685 926 2405 3678 3583 研发费用 1411 1920 2648 3414 2955 存货 1749 1719 2836 3777 6202 销售费用 1114 1795 2238 2940 2550 其他流动资产 1433 5293 5293 5293 5293 行政费用 398 842 858 700 494 非流动资产 5629 5984 7685 9377 11062 经营利润 -4436 -3635 -2239 -479 3409 固定资产 3208 3868 3955 4032 4102 财务费用 106 157 23 43 48 使用权资产 820 732 732 732 732 金融资产减值亏损净额 -2 0 0 0 1 无形资产 447 450 450 450 450 其他收入 84 89 91 91