小鹏汽车W(09868.HK)H2望迎车型周期，成本望大幅改善

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2024 年 04 月 09 日 小鹏汽车-W（09868.HK） H2 望迎车型周期，成本望大幅改善 Q4 销量突破新高，2024Q1 指引暂时承压。得益于 1）G6、新款 G9 等产品的推出以及战略、组织的调整，2023 年小鹏汽车的交付量逐季提升，Q4 销量突破 6万台，同比/环比增长 171%/50%，收入同比/环比增长 154%/53%至 130.5 亿。公司 2023Q4 毛利环比扭亏，毛利率恢复至 6.2%。其中汽车毛利率由 Q3 的-6.1%改善为+4.1%。公司毛利率大幅改善主要系：1）平台化研发和规模经济，2）技术降本和经营改善初见成效。Q4 non-GAAP 归母净亏损为 17.7 亿元，non-GAAP归母净利润率为-13.6%，环比 Q3 改善了 19pct，主要由于 1）毛利率环比提升8.9pct，2）伴随着收入快速增长，研发费用率和 SG&A 费用率均环比降低 5pct。展望 2024Q1，公司业绩预计暂时承压，1）指引 Q1 交付 2.10-2.25 万辆汽车，同比增长 15.2%-23.4%，2）目标收入 58-62 亿元人民币，同比增长 43.8%-53.7%。 销售端：2024 年预计竞争激烈，产品迭代、智驾领先、渠道变革支撑销量增长。1）车型端看，1 月 1 日小鹏 X9 正式发布，起售价 35.98 万，标配后轮转向、车内空间灵活、搭载无图 XNGP 功能，产品性价比极高，我们预计稳态月销量有望达到 3000-4000 台。此外，公司预计 MONA 新品牌的第一款车型将在 Q3 上市交付、小鹏品牌另一款全新车型也将在 2024H2 交付。未来 3 年，公司将推出超过10 款全新车型、SOP 车型数量将达到接近 30 款。因此，今年下半年起，小鹏汽车将再次进入车型强周期。2）智驾功能方面看，小鹏汽车 2023 年城市 XNGP 开城数量达到 243 座，超出公司此前 200 座目标。2 月 29 日，小鹏宣布面向智驾经验用户即刻推送无限 XNGP 智能辅助驾驶功能，将使用范围扩大为“有导航覆盖的地方就能开”。我们认为，小鹏汽车智能驾驶体验领先同行，有望逐步将领先的智驾技术能力转化为实际的汽车销量。3）渠道端，公司 2023 年淘汰超过 130家门店，通过“木星计划”引入 160 家经销商，年底门店总数达到 500 家的目标。公司预计 2024Q3 的门店数量将提高至 600 家。我们预计，随着门店不断扩张、销能逐步提升，小鹏汽车有望大幅提升渠道销售能力、支撑销量增长。 盈利端：与大众联合采购改善成本，目标新车 XNGP 硬件降本 50%。1）毛利端，公司与大众联合采购已经全面展开，战略协同效应开始显现。通过设计的模块化和供应链合作伙伴的整合，小鹏各车型通用化率提高。我们预计，公司有望加快实现此前提到的“新车 BOM 成本降低 25%”、“XNGP 硬件成本降低 50%”等目标。2）费用端，我们预计今年研发费用在 70-75 亿之间，随着各种营销和渠道优化，SG&A 费用率有望明显降低。 投资建议：我们预计公司 2024-2026 年销量约 17/26/36 万辆，2024-2026 年总收入达 501/817/1047 亿元、non-GAAP 净利润率为-12%/-4%/1%。考虑到 2024年 20-30 万价格带竞争压力较大，我们给予小鹏汽车 104 亿美元目标估值，对应1.5x 2024e P/S，给予目标价（9868.HK）43.1 港元、（XPEV.N）11 美元，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,855 30,540 50,115 81,707 104,717 增长率 YoY(%) 28.0 13.7 64.1 63.0 28.2 归母净利润(百万元) (百万元) -9,139 -10,375 -6,820 -4,210 230 归母净利润率(%) -34% -34% -14% -5% 0% Non-GAAP 净利润(百万元) -8,428 -9,414 -6,152 -3,541 899 Non-GAAP 净利润率(%) -31% -31% -12% -4% 1% P/S(倍) 1.8 1.6 1.0 0.6 0.5 P/B(倍) 1.2 1.2 1.6 1.8 1.8 . 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 8 日收盘价（取 2024 年4 月 8 日港元兑人民币汇率、美元兑人民币汇率） 买入（维持） 股票信息 行业 智能驾驶及制造 前次评级 买入 4 月 8 日收盘价(港元) 28.15 总市值(百万港元) 53,173.16 总股本(百万股) 1,888.92 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 19.43 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 研究助理 刘玲 执业证书编号：S0680122080029 邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《小鹏汽车-W（09868.HK）：智驾加速开城，新车望推动销量大幅上行》2023-11-20 2、《小鹏汽车-W（09868.HK）：携手滴滴，打响规模战生态战》2023-08-30 3、《小鹏汽车-W（09868.HK）：开启新车周期，智驾商业化加速落地》2023-08-24 -50%-25%0%25%50%75%100%126%2023-042023-082023-122024-04小鹏汽车-W恒生指数 2024 年 04 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 43527 54522 45214 78693 63826 营业收入 26855 30540 50115 81707 104717 现金及现金等价物 14608 21127 11527 36067 21061 营业成本 23767 30225 43394 68398 86933 短期投资净额 1262 781 781 781 781 毛利润 3088 315 6721 13309 17784 应收账款 3873 2716 4244 7104 7440 研发费用 6688 6559 7150 7985 7630 存货 4521 5526 4218 10307 10054 销售及管理