服装零售行业：迅销(9983.T)，全球服装零售行业龙头，日本外市场增长潜力持续释放

迅销（9983.T） 证券研究报告·公司研究·日本消费 [Table_Main] 全球服装零售行业龙头，日本外市场增长潜力持续释放 中性（首次） 盈利预测与估值 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入（十亿日元） 2,766.6 3,090.0 3,445.6 3,818.7 同比 20.2% 11.7% 11.5% 10.8% 归母净利润（十亿日元） 296.2 341.9 375.0 409.1 同比 8.4% 15.4% 9.7% 9.1% 每股收益-最新股本摊薄（日元/股） 964.5 1113.3 1220.9 1332.0 P/E (现价&最新股本摊薄) 48.2 41.7 38.1 34.9 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券（香港） 投资要点 ◼ 全球服装零售行业龙头，优衣库贡献 80%以上营收。迅销专注于为所有年龄段、全部性别的消费者提供高性价比的基础款休闲服饰，目前已成长为全球服装零售龙头企业，旗下主要拥有 UNIQLO（优衣库）、GU（极优）、Theory 等品牌，其中优衣库对公司营收的贡献常年维持在 80%以上。据欧睿国际数据，2021 年迅销集团在全球服装零售行业市占率为1.6%，位列全球第二；优衣库单品牌市占率为 1.7%，位列全球第一。 ◼ FY2023 营收&归母净利润均创历史新高，海外优衣库已成为公司的全新发展引擎。营收端，公司 FY2014-23 营收十年复合增速为 8.0%，其中日本/海外优衣库业务分别为 2.5%/14.5%。利润端，受益于全球疫情管控措施逐步放松，FY2023 公司实现归母净利润 2,962.3 亿日元，十年复合增速达到 16.6%。利润率方面，日本优衣库业务受日元贬值，追加订单成本大幅上升的影响，销售毛利率下降 5.1pct 至 47.9%；海外优衣库业务销售毛利率由 FY2019 的 51.7%提升 3.0pct 至 FY2023 的 54.7%，我们判断主要系优衣库在全球范围内的品牌认知度逐步提升。 ◼ 四大竞争优势造就优衣库传奇。1）高性价比休闲服饰目标群体广阔：优衣库的目标客户群为 5-64 岁的全性别人群，该人群占日本总人口的比例达到 70%左右；2）高效自有品牌专业零售商模式（SPA 模式）实现极致供应链管理：公司通过“少品种、多库存”的销售战略，将商品设计、纤维研发、代工厂加工及店铺运营掌握在自己手中，次品率约0.3%，为同行的 1/10，成本领先优势明显；3）科技赋能爆品迭出，定价策略简单高效：公司联合东丽等原材料供应商开发 HEATTECH、轻羽绒等爆品，同时定价一致性程度高（如优衣库中国的衬衫新上市价格均为 199 元），消费者预期管理到位，保障了稳定的顾客数量及销量；4）“大店替换小店”驱动增长：公司通过选择有潜在市场需求、商品容易售出的地方新开大店，关闭盈利能力差的小店维持增长。大店能让公司更好地进行视觉营销，在单店面积持续上升的情况下维持单位坪效。 ◼ 日本优衣库巩固基本盘，海外优衣库打开成长空间。1）日本优衣库：已进入成熟期，预计营收年均复合增长率约为 2%。2）海外优衣库：①大中华区：业绩增长驱动因素由门店数量逐渐转为单店营收，预计单店营收未来十年复合增速有望达到 6%；②东南亚&大洋洲地区：营收目标为 1 万亿日元，约为 FY2023 营收的 2.2 倍，主要由门店数量增长驱动；③欧美地区：逐步为欧美年轻一代所接受，单店营收迅速增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 FY2024-26 公司归母净利润分别为3,419/3,750/4,091 亿日元，当前股价对应 PE 分别为 42/38/35 倍。我们的目标价为 47,300 日元，首次覆盖给予“中性”评级。 ◼ 风险提示：新品销售不及预期，新市场拓展不及预期，库存管理风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 数据来源：Wind [Table_Base] 市场数据 收盘价(日元) 44,860 一年最低/最高价(日元) 28,905/48,040 市净率(倍) 7.8 流通日股市值(亿日元) 142,754 数据来源：Wind 基础数据 每股净资产(日元) 314.4 资本负债率(%) 43.3 总股本(百万股) 318.2 流通日股(百万股) 318.2 数据来源：Wind [Table_Report] 相关研究 张景之对本文有较大贡献，特此致谢。 [Table_Author] 2024 年 4 月 9 日 分析师 欧阳诗睿 (852) 3982 3217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 2 / 27 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 全球服装零售行业龙头，优衣库贡献 80%以上营收 ................................................................. 4 1.1. 专注高性价比的基础款休闲服饰，集团市占率位列全球第二......................................... 4 1.2. FY2023 营收&归母净利润均创历史新高，海外销售毛利率提升明显 ............................ 5 2. 四大竞争优势造就优衣库传奇 ...................................................................................................... 7 2.1. 高性价比休闲服饰目标群体广阔......................................................................................... 7 2.2. 高效 SPA 模式实现极致供应链管理 .................................................................................... 8 2.3. 科技赋能爆品迭出，定价策略简单高效........................................................................... 10 2.4. “大店替换小店”战略驱动增长....................................................................................... 13 3. 日本优衣库巩固基本盘，海外优衣库打开成长空间 ................................................................ 14 3.1. 日本优衣库：预计营收年均复合增长率约为 2% .........................