三代胰岛素快速增长，加速推进胰岛素国际化

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 03 月 29 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 10.25 元 通化东宝（600867） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 三代胰岛素快速增长，加速推进胰岛素国际化 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 19.94 流通 A 股(亿股) 19.92 52 周内股价区间(元) 8.78-12.39 总市值(亿元) 204.35 总资产(亿元) 77.71 每股净资产(元) 3.62 相 关研究 [Table_Report] 1. 通化东宝（600867）：业绩稳健增长，加速推进国际化进程 (2023-11-01) 2. 通化东宝（600867）：合作进军美国市场，持续加速国际化进程 (2023-09-19) 3. 通化东宝（600867）：集采扰动基本出清，创新管线打开成长空间 (2023-09-15) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年报，实现营业收入 30.8 亿元（+10.7%），归属于母公司股东的净利润 13.7 亿元（-25.4%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 11.7 亿元（+38.9%）。  胰岛素类似物 2023 年实现销量超 60%增长，利润率稳步提升。2023 年公司业绩保持稳健增长，胰岛素全系列产品销量为 8322.12万支，同比增长 12.84%，尤其胰岛素类似物 2023 年实现销量超 60%增长。根据医药魔方数据，2023 年公司人胰岛素市场份额超 40%，稳居行业第一；公司甘精胰岛素市场份额快速增长至近 10%。毛利率 80.1%（+2.3pp）；扣非后净利率 38%（+7.7pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率 3.4%（-1.9pp），销售费用率 29.7%（-3.9pp），管理费用率 4.4%（-2.1pp）。  与健友股份战略合作，进军美国胰岛素市场。根据协议，通化东宝与健友股份将根据美国 FDA 药品注册要求，共同开展上述三种胰岛素合作产品的开发和生产，同时健友股份将获得产品上市后在美国市场独家商业化权益。公司人胰岛素欧盟注册 III 期临床试验 2022年已全部完成，上市申请获正式受理，胰岛素类似物在多个发展中国家注册准备及申请工作稳步推进，胰岛素出海有望 2024年开始贡献业绩增量。此外，公司甘精胰岛素已在多个发展中国家开展注册资料的准备及申请工作，同时完成了门冬胰岛素在发展中国家进行注册申请的前期准备工作。利拉鲁肽注射液 2023年 12月获批上市，公司将携手科兴制药共同开拓 17个海外新兴市场。  公司创新管线储备丰富，为公司未来持续增长注入强大动力。在研项目包含 3 款糖尿病治疗领域一类新药、2 款痛风/高尿酸血症领域一类新药等。URAT1抑制剂 2024 年 1月完成了关键Ⅱa期临床达到主要终点目标，THDBH110（小分子GLP-1） 2023 年 12 月完成一期临床 首例患者入组，注射用 THDBH120（GLP-1/GIP）分别于 2023 年 12 月和 2024 年 2 月获批降糖和减重 IND。URAT1/XO 双靶抑制剂一期临床完成总结报告。  盈利预测与投资建议：公司是国产胰岛素龙头企业，集采扰动基本出清，新品陆续上市放量，国际化战略也稳步推进。我们预计 2024-2026 年扣非归母净利润为 13、14.4、16.1亿元，维持“买入”评级。  风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，产品商业化不及预期风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3075.42 3452.79 3883.58 4410.90 增长率 10.69% 12.27% 12.48% 13.58% 归属母公司净利润（百万元） 1167.84 1296.97 1438.24 1612.98 增长率 -26.17% 11.06% 10.89% 12.15% 每股收益 EPS（元） 0.59 0.65 0.72 0.81 净资产收益率 ROE 16.18% 15.67% 15.21% 14.96% PE 17 16 14 13 PB 2.83 2.47 2.16 1.90 数据来源：Wind，西南证券 -25%-18%-12%-6%0%7%23/323/523/723/923/1124/124/3通化东宝 沪深300 通 化东宝（600867） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：三代胰岛素快速放量，二代胰岛素保持稳定，生物制品产品销量 2024-2026 年增速分别为 13.1%、13%、14.1%，毛利率维持在 84.5%； 假设 2：受胰岛素增长带动注射笔等医疗器械需求，医疗器械产品销量 2024-2026 年增速分别为 11%、14%、14%，毛利率维持在 50%； 假 设 3：随着 公司 化药 和中 成药 品种 生产批 件增 加， 假设 中成 药和化 药产 品销 量2024-2026 年增速分别为 22.8%、23.9%、24%，毛利率维持在 55%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 生物制品 收入 2630.0 2975.2 3361.0 3835.3 增速 10.6% 13.1% 13.0% 14.1% 毛利率 83.0% 84.5% 84.5% 84.5% 医疗器械 收入 210.3 233.4 266.1 303.4 增速 -34.7% 11.0% 14.0% 14.0% 毛利率 55.4% 50.0% 50.0% 50.0% 中成药和化药 收入 73.6 90.4 112.0 139.0 增速 -5.6% 22.8% 23.9% 24.0% 毛利率 54.3% 55.0% 55.0% 55.0% 房地产、建材 收入 15.7 15.7 15.7 15.7 增速 42.7% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 38.0% 38.0% 38.0% 38.0% 其他 收入 145.8 145.8 145.8 145.8 增速 305.0% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 59.3% 60.0% 60.0% 60.0% 合计 收入 3075.4 3452.8 3883.6 4410.9 增速 10.7% 12.3% 12.5% 13.6% 毛利率 80.1% 80.1% 80