裕同科技(002831)多元开拓+智能改造打开盈利空间，提高分红回馈股东

敬请参阅最后一页特别声明 1 纸包装领军企业，消费电子为基，多元稳步开拓。公司立足手机等消费电子包装（22 年收入占比 67%），积极展开“1+N”战略布局，先后拓展烟酒、环保纸塑等较高附加值大消费包装领域，第二成长曲线清晰，2021-2023Q1-3 营收同比+26.0%/+10.2%/-10.2%,净利率 8.1%、11.0%、10.9%。 全球布局&智能化推进，放大效率优势&夯实展客基础。公司作为纸包装行业龙头提升竞争力的路径在于： 1)绑定赛道空间广阔&具备消费升级属性的优质大客户提升粘性。前期伴随消费电子产业链进行全球布局，当前拥有 100 多家分/子公司，且海外产能利用率优于国内。 ①绑定头部优质消费电子品牌，行业稳健修复预期下，折叠屏手机、可穿戴设备、AI 手机带来结构性增量，头部客户份额有望稳步提升，我们预计 23-25 年消费电子包装营收-5%/+13%/+13%。 ②烟酒/环保包装多元化进展后续有望加速开拓。21/22 年非 ICT包装类客户增速贡献 10.3%/2%，凭借较好的客户交付服务能力，有望在市场化招标背景下切入客户新系列招标获取增量份额，我们预计 23-25 年消费等非 ICT 包装营收-6.4%/+18.8%/+21.2%。 2）精益管理提升盈利能力：通过智能化工厂等方式强化人员成本管控/库存管理。公司以许昌工厂为起点不断进行多工厂智能化改造，2016-2022 年公司直接人工成本占营业成本的比重从 18.1%下降到 13.5%，数字化系统匹配精准控制库存提高周转效率。 未来三年提升分红比例，回馈股东。1）资本开支进入回落周期，分红能力提升。2022/2023Q1-3 资本开支分别为 16.0/5.9 亿元，同比-13%/-32%。2）提高分红：公司公告 2023 年度至 2025 年度，每年以现金形式分配利润不少于当年归属母净利润的 60%。 我们采用市盈率相对估值法，预测公司 23-25 年收入分别为159.3/181.6/208.3 亿元，同比-2.7%/+14.0%/+14.7%，归母净利润 14.9/17.5/20.7 亿元，同比-0.1%/+17.8%/+18.3%，当前股价对应公司 24-25 年 PE 分别为 13/11X，考虑到公司在包装领域的龙头地位，烟酒包装、环保纸塑有望打开增量空间，给予公司 24 年17XPE 估值，对应目标价 32 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 下游需求不及预期风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；核心客户流失风险。 05010015020025030020.0022.0024.0026.0028.0030.00230406230706231006240106人民币(元)成交金额(百万元)成交金额裕同科技沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1 全球包装龙头企业，大包装业务多元布局.......................................................... 5 2 多产能布局/智能化效率提升强化竞争优势，格局优化可期........................................... 7 2.1 行业表现分散，龙头凭借各环节强管理/优质交付能力，带动份额提升........................... 7 2.2 全球布局&智能化推进，放大效率优势&夯实展客基础.......................................... 8 2.3 产能布局尾声资本开支放缓，提高分红率积极回报股东....................................... 11 3 成长驱动：烟酒&环保多点开花，消费电子稳健成长 ................................................ 13 3.1 消费电子：存量客户稳步修复，开拓仁禾、华宝利把握结构性增量机会......................... 13 3.2 大消费包装：多元化布局成效显著，环保&烟包有望加速...................................... 15 3.2.1 环保纸塑：拓客、拓品类，产能利用率提升，中期看好量利齐升 ............................. 16 3.2.2 烟酒包装：长期提份额可期，短期受拓客节奏等影响扰动................................... 18 3.3 盈利提升空间如何看？——客户多元化，精细化成本管控，原料成本压力可控................... 20 4 盈利预测与投资建议........................................................................... 22 4.1 盈利预测............................................................................... 22 4.2 投资建议............................................................................... 23 5 风险提示..................................................................................... 23 图表目录 图表 1： 裕同科技发展历程 ....................................................................... 5 图表 2： 2017-23Q1-3 公司营收稳健增长............................................................ 6 图表 3： 2023Q1-3 公司归母净利润同比-3.3%........................................................ 6 图表 4： 公司核心客户覆盖消费电子、酒包等头部知名品牌 ........................................... 6 图表 5： 消费电子包装业务收入占比超 60%.......................................................... 7 图表 6： 分业务增速来看，消费电子包装表现稳健，环保/烟包类快速成长 .............................. 7 图表 7： 裕同收入增速高于行业整体 ............................................................... 7 图表 8： 裕同收入增速高于头部纸包企业营收（亿元） .....................