卫龙美味(9985.HK)2023年年报点评：蔬菜制品增长亮眼，量贩渠道开拓可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2024 年 04 月 02 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 首次） 当前价： 5.62 港元 卫龙美味（9985.HK） 食 品饮料 目标价： 6.85 港元 蔬菜制品增长亮眼，量贩渠道开拓可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：杜雨聪 电话：18716686475 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52 周区间(港元) 4.81-10.72 3 个月平均成交量(百万) 0.66 流通股数(亿) 23.51 市值(亿) 133.55 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：卫龙发布 2023年年报，全年实现营收 48.7亿元，同比+5.2%；归母净利润 8.8亿元，同比+481.9%。其中，23H2 实现营业收入 25.4亿元，同比+7.3%；归母净利润 4.3 亿元，同比+5.1%。  调味面制品销量承压，蔬菜制品增长亮眼。2023年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分别实现营收 25.5/21.2/2.0 亿元，同比-6.2%/+25.1%/-7.5%。拆分量价来看，调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他销量分别为 12.4/7.1/0.5 万吨，同比-17.4%/+31.1%/-12.7% ； 吨 价 分 别 为2.1/3.0/3.8万 元 ， 同 比+13.3%/-4.8%/+6.1%。调味面制品通过调整产品结构均价有所提升，但因淘汰部分低价格带产品，销量下滑明显，导致营收表现承压。蔬菜制品在公司迭代升级包装及扩充产能保障产品供应下销量高速增长，收入占比持续提升。豆制品及其他因公司优化营销资源配置，减少营销活动而销量承压。  结构优化和成本下降驱动毛利提升，分红比例显著增加。1、2023年公司毛利率为 47.7%，同比+5.4pp，主要得益于原材料成本下降、高毛利率的蔬菜制品占比提升以及成本管理优化。2、费用率方面，销售费用率为 16.6%，同比+2.9pp，主要源于公司加强品牌宣传在户外媒体和电商平台投放的广告增加，以及增聘销售人员的福利费用增长较多。管理费用率为 9.4%，同比-1.0pp。3、经调整净利率为 19.9%，同比+0.2pp，盈利能力持续提升。4、2023年公司大幅提升分红比例，基础分红比例从 30%提升至 60%，特别股息分红比例维持 30%。  积极拥抱零食量贩等新渠道，加快上新探寻新增长。公司从 Q2开始通过定制包装和规格，全面开展与零食量贩渠道的合作。公司积极响应渠道需求提供定制化规格产品，通过定制价值链从而管控渠道结构变动对毛利的影响，目前零食量贩占比接近 10%。公司于 23 年 9 月推出霸道熊猫（川味辣条），10 月推出小魔女（川味片状魔芋）市场反馈积极，24年开发脆片膨化新品脆火火（川味薯片），推新节奏明显加快。2024年预计零食量贩渠道收入占比从个位数提升至双位数，三大新品收入贡献提升至高单位数到双位数水平，渠道和新品表现值得期待。  盈利预测与评级：预计 2024-2026 年归母净利润分别为 10.5亿元、12.2亿元、14.1 元，EPS 分别为 0.45元、0.52元、0.60元。给予公司 2024年 14倍估值，按照 0.92:1 的汇率，对应目标价 6.85 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全问题等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 48.72 56.15 64.00 71.87 增长率 5.17% 15.25% 13.98% 12.30% 归属母公司净利润（亿元） 8.80 10.50 12.22 14.08 增长率 481.87% 19.22% 16.44% 15.19% 每股收益 EPS 0.37 0.45 0.52 0.60 净资产收益率 15.43% 16.14% 16.44% 16.56% PE 13.97 11.49 9.94 8.62 数据来源：公司公告，西南证券 -55%-43%-31%-19%-7%5%23/323/523/723/923/1124/124/3卫龙美味 恒生指数 卫 龙美味（9985.HK） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 辣味零食领先者，多品类协同发展 卫龙成立于 2001 年，公司深耕辣味休闲食品赛道二十余年，穿越多次行业变革，逐步成长为集研发、生产、加工和销售为一体的现代辣味休闲食品企业，成功打造具有高国民度的辣味零食品牌。2022 年公司辣味休闲食品整体市场市占率达 6.2%，排名第一，零售额为第二大企业的 3.9 倍，超过第 2-5 名企业的市场份额之和，行业头部地位稳固。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权结构集中，创始人实际控股。公司创始人刘卫平家族通过和和全球资本进行控股，共持股 80.99%。创始人刘卫平，兼任董事长及总经理，负责公司整体业务战略和管理，拥有二十余年休闲食品行业从业经验，逐步将卫龙打造成国民品牌。核心高管均在食品饮料行业深耕多年，经验丰富。 图 2：公司股权结构（截至 2023 年 12 月 31 日） 数据来源：公司公告，西南证券整理 卫 龙美味（9985.HK） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司营收稳健增长，盈利提升显著。2018-2023 年公司营业收入从 27.6 亿元增长至 48.7亿元，CAGR 为 12.1%，2023 年同比增长 5.2%。归母净利润从 4.8 亿元增长至 8.8 亿元，CAGR 为 13.1%，2023 年同比增长 481.9%。2023 年，收入表现依然较弱，主因调味面制品需求仍较疲软；利润表现较好，主要受益于成本下行。从收入占比来看，公司调味面制品和蔬菜制品的占比逐渐趋于均衡。 图 3：2018-2023 年公司营收及同比增速 图 4：2018-2023 年公司归母净利润及同比增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 调味面制品销量承压，蔬菜制品增长亮眼。公司主营业务收入主要来自调味面制品和蔬菜制品，蔬菜制品占比快速提升。2023 年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分别实现营收25.5/21.2/2.0 亿元，同比-6.2%/+25.1%/-7.5%。辣条业务基本盘稳固，由于其他产品的快速发展，营收占比有所下降。蔬菜制品吨价及毛利率显著高于公司整体水平，近年来以热量低和口感脆爽的特点风靡市场，成为快速发展的第二曲线。 拆分量价来看：调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他销量分别为 12.4/7.1/0.5 万