健友股份(603707)立足中美放眼全球，蓬勃发展的高端制剂国际化平台

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 04 月 03 日 增持（首次） 立足中美放眼全球，蓬勃发展的高端制剂国际化平台 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：11.65 元 健友股份立足中美市场，制剂出海向全球拓展，已经成为具备国际化能力的制剂平台型公司。公司制剂出口发轫于肝素注射剂，未来无菌仿制药注射剂+Biosimilars+ Biologics 三管齐下，有望开启新一轮成长周期。  起家于肝素原料药，壮大于制剂一体化，成就制剂国际化平台。健友股份基于优秀的无菌制造、海外申报和商业化能力，走出了一条“肝素原料药-肝素制剂一体化-中美无菌注射剂-国际化制剂平台”稳扎稳打的产业升级之路。  肝素原料药：存货减值风险基本释放完毕，短期供需格局影响产品价格，长期业绩影响逐渐淡化。受肝素价格大幅下降影响，公司 23 年拟计提存货减值10-12 亿元，风险基本释放完毕。短期肝素原料药业务受产品的周期性影响，长期来看，肝素原料药占公司收入利润的比例逐年下降，随着公司制剂业务的高速成长，肝素原料药周期波动对公司业绩的影响有望逐步淡化。  制剂出口：全球化布局，美国市场有望持续高增长。1）美国无菌仿制药注射剂：美国市场高壁垒、格局佳，公司已具备市场渠道、研发管线、制造能力三方面的竞争要素，美国无菌注射剂有望随 ADNA 数量增加持续放量，后续亦有多个潜力大品种布局。2）Biosimilars+ Biologics：管线潜在空间大，预计将于 25 年之后陆续在美国市场推出。目前公司管线产品覆盖生殖、糖尿病、肺病、生长激素、多肽五大领域。生物类似物方面，已与通化东宝就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素美国市场开发达成战略合作协议，目前处于临床前阶段。用于肿瘤治疗的 MAB-22 亦处于临床前阶段。生物药方面，公司已布局用于治疗肺结节病的孤儿药 TNFα抑制剂 XTMAB-16（临床Ⅱ期）。  国内制剂：两大低分子肝素制剂已集采，后续布局多个新品种接续成长。截至 2023H1 公司已获批 12 个产品，已集采 7 个产品（包括核心肝素产品依诺和那屈），集采影响平稳。后续公司有多个产品处于审评阶段，品种数量进一步丰富，有望继续接续成长。  CDMO：法规市场一站式服务，商业化陆续启航。公司提供面向全球法规市场的小分子化药、大分子生物药、新型递送系统等一站式 CRDMO 服务。目前已经助力客户多个大分子+小分子产品进入临床阶段，商业化陆续启航。  盈利预测与投资评级：我们预计公司 23-25 年归母净利润为-1.5/11.5/15.5 亿元，对应 24-25 年 PE 为 16/12 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：肝素价格波动、行业政策变化、研发销售不及预期、汇率波动等。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 3687 3713 4024 4960 6202 同比增长 26% 1% 8% 23% 25% 营业利润(百万元) 1182 1174 (189) 1268 1751 同比增长 35% -1% -116% -770% 38% 归母净利润(百万元) 1059 1091 (148) 1152 1553 同比增长 31% 3% -114% -878% 35% 每股收益(元) 0.66 0.67 -0.09 0.71 0.96 PE 17.8 17.3 -127.2 16.4 12.1 PB 3.5 3.1 3.2 2.7 2.3 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 1617 已上市流通股（百万股） 1616 总市值（十亿元） 18.8 流通市值（十亿元） 18.8 每股净资产（MRQ） 4.2 ROE（TTM） 15.0 资产负债率 38.6% 主要股东 谢菊华 主要股东持股比例 27.2% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -19 -9 -25 相对表现 -20 -6 -13 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 侯彪 研究助理 houbiao@cmschina.com.cn -40-30-20-10010Apr/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)健友股份沪深300健友股份（603707.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 起家于肝素原料药，壮大于制剂一体化，成就制剂国际化平台 ................ 5 二、 肝素原料药：存货减值风险基本释放完毕，短期供需格局影响产品价格，长期业绩影响逐渐淡化 8 三、 制剂出口：无菌仿制药注射剂+Biosimilars+ Biologics 同时布局，迎来加速发展期 12 1、 美国无菌仿制药注射剂：高壁垒铸就良好竞争格局，公司进入加速成长期12 （1）无菌仿制药注射剂市场规模、竞争格局和生产壁垒介绍 ........................ 12 （2）中期维度，美国无菌仿制药注射剂将是公司成长强劲的动力 ................. 15 2、 同时布局 Biosimilars+ Biologics，打开更大成长空间 .............................. 20 四、 国内制剂：两大低分子肝素制剂已集采，后续布局多个新品种接续成长 23 五、 CDMO：法规市场一站式服务，商业化陆续启航 ................................... 26 六、 盈利预测与投资评级 .............................................................................. 27 七、 风险提示 ................................................................................................ 28 图表目录 图 1：一图看健友股份业务布局 ........................................................................ 5 图 2：公司历史股价复盘（前复权） ................................................................ 6 图 3：公司历年营业收入及增速 ........................................................................ 7 图 4：公司历年归母净利润及增速 .................................................................... 7 图 5