188行业景气拼图：行业配置框架的重构

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 策略报告 策略专题报告 证券研究报告 分析师： 张启尧 zhangqiyao@xyzq.com.cn S0190521080005 陈禹豪 S0190523070004 ＃assAuthor＃ 研究助理： 夏秋 xiaqiu@xyzq.com.cn ＃relatedReport＃ 相关报告 20240331 《PMI 超预期，再论 2024年保持多头思维——A 股策略展望》》 20240320 《六大维度寻找“未来高分红”》 20240320 《“新质生产力”三大投资主线》 20240319 《东盟出口全览&投资机会拆解》 20240317 《高胜率投资：向高ROE和高景气扩散——A 股策略展望》 投资要点 ＃summary＃ 前言：兴证策略中观景气框架全新迭代：188 个细分行业、1000+中观指标量化高频跟踪，从细分行业到大类风格，从市场大势到总量经济，以自下而上、拼图化视角观察、重构和溯源景气变化。与此同时，我们将中观景气与行业配置和 ETF 投资相结合，让中观景气框架更加落地。 一、 从 118 到 188，中观景气框架的全新迭代 去年，我们独家构建了一套基于高频中观数据的《118 行业景气跟踪框架》，系统性重构了中观指标的构建方式，今年，我们对中观景气跟踪框架进行了全新迭代，升级为《188 行业景气跟踪框架》。相较于此前框架，主要有三大变化：（1）以二级行业为基础，实现景气跟踪全覆盖；（2）中观指标体系扩容，指标标签化为自下而上、拼图式景气跟踪提供更丰富的观察维度。（3）自下而上将景气指标聚合，再自上而下依权重拆解实现景气变化的“溯源”。 二、如何构建 188 中观景气跟踪框架？ 我们以 188 个细分行业为基础，重构中观景气指标的构建方式，实现行业中观景气的高频量化跟踪。与市场的普遍做法不同的是，在指标筛选时我们将重点考察指标与股价表现的关联性，提高中观景气在实际投资应用中的有效性，打通从景气到股价的“最后一步”：（1）确定行业划分：我们以二级行业为基础、部分下沉到三级，将全市场划分为 188 个细分行业。（2）指标筛选与景气指数构建：在筛选中观景气指标前需要明确筛选标准，与市场普遍将中观指标与财报业绩关联性当作筛选重点不同的是，我们更关注指标与股价表现的关联性。（3）景气指数的定期跟踪：每月下旬，根据披露的中观指标就能够得到各细分行业及二级行业的最新景气指数，进一步以二级行业为基础，依市值权重加总，即可得到一级行业、大类风格以及市场整体的景气指数。 三、 “景气拼图”：总量的拼接与重构 中观景气框架为我们自下而上观察总量经济、市场大势以及风格变化提供了独特视角。基于 188 行业中观景气指数，我们完全可以尝试以微观行业的景气和变化为拼图，对全市场以及各类风格的景气进行拼接与重构： 1、总量经济实际上是微观行业的拼接与合集，而微观行业则是总量经济的宏观映射与细化拆解。将二级行业景气指数以市值加权的方式构建全市场景气指数，可作为对市场整体景气的刻画，能够发现其与 PMI 走势高度拟合，整体复现了宏观经济运行趋势。 2、计算各大类行业（TMT、制造、消费、医药、周期、金融地产）的中观景气指数，则可以作为判断市场风格特征的重要依据 3、景气指数也可作为业绩变化趋势的前瞻。中观景气与基本面存在密切关联，因此景气指数与业绩增速二者之间也保持了较强的相关性，从而能够作为业绩变化趋势的前瞻。 4、此外，188 行业景气跟踪框架也为跟踪基本面变化提供了更多维度的观察视角，比如高景气行业占比、总需求景气指标、总供给景气指标、中观价格指数等。 四、 如何向景气要收益？ 景气对市场走势的映射要远比我们预想的更加有效。无论从全市场还是大类风格看，股价与中观景气之间实际上存在着极强的关联，且比股价与财报业绩的关系更为密切。而这也为我们依据中观景气框架寻找超额收益提供了线索。 通过复盘发现，中观景气视角下股价表现呈现出“耐克型”特征：（1）当景气指数大于 60%时，收益率会较此前明显提升，且景气越高、股价收益率越高；同时景气提升时的收益表现好于景气回落，最优组合为高景气且环比提升。（2）当景气指数小于 40%时，随着景气水平下降，无论是景气环比改善还是环比继续下降，收益率均会逐渐提升。 因此，基于中观景气框架，我们主要构建两个行业配置组合。从回测结果看，高景气组合整体表现明显更优，超额收益显著；而困境反转组合能够跑赢等权基准，但整体收益水平并不算高，也说明了对于左侧景气困境反转的博弈的确会存在更多的不确定性，持续稳定贡献收益的难度相对较大。 五、从 188 行业到 ETF 组合，如何让中观景气框架更落地？ 基于 188 个细分行业的中观景气框架为行业景气高频跟踪和更细致的行业比较提供了有效工具。为了让中观景气框架更加落地，我们以中观景气框架为基础，自下而上构建主要行业 ETF 的景气指数，进而形成行业 ETF 配置组合。 风险提示：指标代表性不足、历史经验失效、经济超预期变化等。 ＃title＃ 188 行业景气拼图：行业配置框架的重构 ＃createTime1＃ 2024 年 04 月 04 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - A 股市场策略报告 目 录 一、从 118 到 188，中观景气跟踪框架的全新迭代............................................... - 3 - 二、如何构建 188 中观景气跟踪框架？ ............................................................... - 6 - 三、“景气拼图”：总量的拼接与重构 ..................................................................- 10 - 四、如何向景气要收益？ ..................................................................................- 15 - 五、从 188 行业到 ETF 组合，如何让中观景气框架更落地？ ...............................- 18 - 图表目录 图表 1、188 行业景气跟踪行业图谱 .................................................................... - 3 - 图表 2、总需求相关景气指数 ............................................................................. - 4 - 图表 3、ROE 与总需求景气指数 ......................................................................... - 4 - 图表 4、产能利用率与总供给相关景气指