拼多多(PDD.US)主站货币化率超预期，半托管模式加码海外业务

拼多多（PDD.US） 更新报告 买入 2024 年 3 月 29 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 截至12月31日止财政年度22年历史23年历史24年预测25年预测26年预测总营业收入（人民币百万元）130,557,589247,639,205392,296,855518,176,350622,837,019变动39%90%58%32%20%运营利润30,401,92158,698,76292,499,263132,516,951170,367,178每ADS收益（人民币）24.944.367.590.3108.8变动303%78%52%34%20%基于116.25美元的市盈率(估)31.217.611.58.67.2每股派息（美元）0.00.00.01.01.0股息现价比0%0%0%0%0%020406080100120140160唐伊莲 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 李倩 852-25222101 chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 电商 股价 116.25 美元 目标价 191.90 美元 （+65%） 股票代码 PDD（US） 总股本 13.3 亿股 市值 1,549 亿美元 52 周高/低 152.99 美元/59.67 美元 每股账面值 18.99 美元 主要股东 黄峥 33.50% 腾讯 14.74% Gaorong Capital 4.62% 主站货币化率超预期，半托管模式加码海外业务  Temu 半托管上线，24 年重点发展美国以外市场：近期 Temu 半托管模式上线，此前全托管模式的优势在于商家的运营门槛较低，小单快返相对灵活并且库存风险较低，而劣势主要体现在商品品类受限、物流周期较长、售后质量难以保障，以及美国重提取消 800 美元进口免税政策。在半托管模式下，平台仍把控定价等核心环节，但商品品类上可以增加高单价及大件商品，如家具类。由于全托管的货盘仅限中小品类，因此客单价的上限以及触达的人群相对有限，我们认为半托管模式将帮助平台触及更广泛的用户群体，以及解锁更高的客单价。 23 年 Temu 全球 GMV 约为 165 亿美元，其中美国是单一最大市场。24 年 2 月，Temu 再投“超级碗”广告，据测算，每条 30 秒广告位的定价约为 700 万美元，而 Temu 的广告在今年赛季共播放 6 次。但近期多方数据表示，美国站的用户增速正在放缓。同时，3 月 13 日美国众议院投票通过《保护美国人免受外国对手控制应用侵害法》，接下来法案将交由参议院审议。尽管 TikTok 作为社交媒体与 Temu 等电商平台有一定本质区别，政策风险仍是不可忽视的风险项，因此 Temu 未来的重点发展方向也将转向美国以外的发达市场。  主站货币化率再度提升，业绩全面超预期：Q4 收入 888.81 亿元人民币，YoY+123%。其中，线上营销服务收入 486.76 亿元，YoY+57%；交易服务收入402.05 亿元，YoY+357%。拼多多主站仍然保持快于大盘的增速，同时变现效率再度提升。四季度 Temu GMV 约为 70-75 亿美元，在黑五至圣诞节期间的投流效果显著。运营利润 223.95 亿元，YoY+146%，运营利润率 25.2%，经调整运营利润率 27.7%。运营费用 314.08 亿元，YoY+44%，运营费用率 35.3%。其中，营销费用 266.39 亿元，YoY+50%，费用率 30.0%，连续四个季度下降。研发费用 28.64 亿元，YoY+19%，费用率 3.2%。行政费 19.05 亿元，YoY+16%，费用率 2.1%。SBC 费用 21.85 亿元，占收入的 2.5%。净利润 232.80亿元，YoY+146%，净利率 26.2%；Non-GAAP 净利润 254.77 亿元，YoY+110%。本季度产生运营现金流 368.91 亿元，截至 23 年年底，公司持有现金、等价物及短期投资 2,172 亿元，现金及等价物 597.94 亿元。  目标价 191.90 美元，买入评级：我们上调 2024-2026 年公司收入至3,923/5,182/6,228 亿元，上调运营利润至 925/1,325/1,704 亿元，对应每ADS 收益 67.5/90.3/108.8 元。上调目标价至 191.90 美元，买入评级。  风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 第一上海证券有限公司 2024 年 3 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 1：2019Q1-2023Q4 总营收（千，人民币） 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 2：2019Q1-2023Q4 GMV 及增速（千，人民币） 图表 3：2019Q1-2023Q4 运营费用占比 资料来源：市场数据，第一上海预测 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 4：2019Q1-2023Q4 运营利润及利润率 （千，人民币） 图表 5：2019Q1-2023Q4 毛利率、运营利润率、 净利率 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,00090,000,000100,000,000Online marketing servicesTransaction servicesMerchandise sales130%184%111%81%99%48%76%57%66%63%41%30%25%21%29%26%19%36%26%25%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200% - 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000GMV (mn)YoYQ12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023S&MG&AR&D-36%-12%-28%-12%-55%-6% -2% -4%-14%14% 15%31%15%34% 35%29%22%28% 26% 28%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-5,000,00005,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,00