第一太阳能(FSLR.US)薄膜电池龙头乘美国本土制造之风起

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 第一太阳能 (FSLR US) 薄膜电池龙头乘美国本土制造之风起 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 增持 目标价(美元): 182.00 2024 年 4 月 02 日│美国 新能源及动力系统 科技+制造属性薄膜电池龙头，首次覆盖给予“增持”评级 公司是世界最大薄膜电池企业，亦是美国和西半球最大的太阳能组件制造商。此外，公司在美国本土具备完备产业链，产品满足本土制造条件，可充分享受 IRA 优厚补贴，叠加先进产能持续落地，量价齐升有望持续。我们预计公司 24-26 年归母净利润 1495/2403/2975 百万美元，对应 EPS 为14.00/22.49/27.84 美元，可比公司 2024 年彭博平均一致预期 PE 为 6.56倍。考虑到公司 Series 7 本土产能持续投放，且 IRA 补贴已经落地有望兑现丰厚增益，我们看好公司具备较大盈利弹性，给予公司 2024 年 13 倍 PE估值，对应股价为 182 美元/股，给予“增持”评级。 IRA 补贴已落地，本土产能进一步扩张有望增厚利润率 公司具备美国本土薄膜太阳能垂直一体化产能，可充分享受 IRA 制造补贴，其美国本土每生产 1W 薄膜组件可获补贴 17 美分，补贴额丰厚，有望增厚盈利。根据公司规划，美国本土产能比例将持续提升， 2024 年底美国Alabama 3.5GW 新产能将落地，Perrysburg 工厂亦扩产 1.2GW，预计 2024年底美国本土产能比例将达到 50%。随美国本土产能持续扩张，叠加 IRA丰厚补贴，我们看好公司利润率随本土产能占比提升而提升。 薄膜组件差异化竞争优势凸显，且仍有降本增效空间 碲化镉组件与晶硅组件相比具备差异化竞争优势：1）外观和材质更适配BIPV 等应用场景；2）污染排放低+能源回收周期短具备 ESG 属性；3）碲化镉+CuRe 技术可相对同功率 TOPCON 增益 4%以上全生命周期发电。降本增效方面，2024 年公司计划 Series 7 系列引入 CuRe 技术，预计将提升发电能力 5%+，中期引入 Interconnect 技术后可增加发电功率 15-20W，对应发电能力 15%；成本端，随后续本土产能放量降低运费+效率提升摊薄成本，公司预计 2024 年到 2026 年仍有年均 1%-3%的降幅。 依托薄膜电池技术优势，布局钙钛矿/叠层电池，前景广阔 公司已经完成对瑞典钙钛矿企业 Evolar AB 的收购，计划利用 Evolar 的技术开发结合 CdTe 和钙钛矿材料的串联电池，转换效率有望超过 25%。展望后续，公司将投资约 7800 万美元建设钙钛矿开发线对中等尺寸钙钛矿电池进行试验研发，预计于 24Q2 竣工。公司具备多年薄膜电池生产经验，技术积淀深厚，收购 Evolar AB 后将补充钙钛矿相关技术，看好在钙钛矿和叠层时代到来时公司具备先发优势。 风险提示：美国光伏需求不及预期，钙钛矿技术发展不及预期，公司新产能落地进度不及预期，美国政策变动风险。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 边文姣 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 研究员 周敦伟 SAC No. S0570522120001 zhoudunwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 吴柯良 SAC No. S0570122070159 wukeliang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 182.00 收盘价 (美元 截至 4 月 1 日) 171.87 市值 (美元百万) 18,364 6 个月平均日成交额 (美元百万) 347.67 52 周价格范围 (美元) 129.22-232.00 BVPS (美元) 62.59 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 2,619 3,319 4,516 5,404 6,004 +/-% (10.40) 26.70 36.09 19.66 11.10 归属母公司净利润 (美元百万) (44.16) 830.78 1,495 2,403 2,975 +/-% (109.42) (1,981) 80.00 60.68 23.82 EPS (美元，最新摊薄) (0.41) 7.78 14.00 22.49 27.84 ROE (%) (0.75) 13.27 20.14 25.68 24.74 PE (倍) (415.85) 22.10 12.28 7.64 6.17 PB (倍) 3.15 2.75 2.25 1.74 1.36 EV EBITDA (倍) 69.42 17.70 10.37 6.63 5.28 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (37)(21)(5)1228Apr-23Aug-23Dec-23Mar-24(%)第一太阳能标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 第一太阳能 (FSLR US) 正文目录 核心推荐逻辑 ................................................................................................................................................................ 3 区别于市场的观点 ................................................................................................................................................. 3 科技+制造属性美国光伏龙头，深耕薄膜电池技术 ....................................................................................................... 4 薄膜组件龙头，成长曲线明确 ............................................................................................................................... 4 组件业务产销双旺，IRA 显著提振盈利 ............................................