百胜中国(9987.HK)首次覆盖报告：龙头再扬帆，迈向两万家新征程

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 百胜中国（9987.HK）首次覆盖报告 龙头再扬帆，迈向两万家新征程 2024 年 04 月 03 日 ➢ 百胜中国是国内餐饮龙头企业，截至 2023 年末门店数达 14644 家，覆盖超过 2000 个城镇。公司在中国市场拥有肯德基、必胜客和塔可钟三个品牌的独家运营和授权经营权，并完全拥有小肥羊和黄记煌连锁餐厅品牌，同时，公司也在中国探索和发展 Lavazza 咖啡店。目前，公司以“直营+加盟”模式经营，截至 2023 年末直营门店占比达 86.4%。分品牌来看，肯德基及必胜客是公司两大支柱，2023 年末肯德基门店占比达 70.3%，必胜客门店占比达 22.6%。 ➢ 营收&盈利稳定增长，UE 模型健康。公司营收伴随门店扩张稳步增长，2023年全年实现营收 109.78 亿美元；盈利能力稳健，2016-2023 年 Non-GAAP 净利率稳定在 7%-8%之间，并实现了整体 15%-16%左右的餐厅经营利润率（除了 2020-2022 年期间特殊年份）。UE 模型健康，2016 年以来肯德基门店经营利润率稳定维持在 17%以上（除了 2020-2022 年期间），投资回收期 2 年左右；2023 年必胜客也实现 11%以上的门店经营利润率，投资回收期在 3 年左右。 ➢ 供应链&数字化构建核心竞争力；与时俱进年轻化&大众化，品牌保持生机活力。我们认为，百胜中国取得如今行业领先的市场规模及品牌影响力主要表现在顺应时代和环境发展的机遇不断迭代，以本土化快速融入中国市场，同时持续打磨建供应链&数字化的核心竞争。与时俱进，大众化，年轻化让品牌持续焕发生机活力。 ➢ 2026 年迈向 2 万家门店，持续回馈股东。公司计划 2026 年门店数量达到2 万家，服务中国 1/2 的人口（目前覆盖国内 1/3 人口）；肯德基未来 3 年年度净新开店数提高到 1200 家以上，必胜客未来 3 年净开店提升至 400-500 家。同时，公司持续通过“股息+回购”回馈股东，计划 2024 年将股息及回购规模升至 15 亿美金，约占截至 3 月 15 日港股市值的 9%。2024-2026 年公司目标回馈股东 30 亿美金。 ➢ 持续迭代，积极应对行业竞争。行业竞争日趋激烈，肯德基积一方面开店提速，持续推新吸引顾客，并拓宽价格带，同时也通过“疯四”营销、“KCOFFEE”等促进增长，积极应对行业挑战。必胜客“振兴计划”成效显现，产品性价比提升，并增加“卫星店”、“小店”等占比，积极应对比萨行业外送趋势。 ➢ 投资建议：百胜中国作为国内餐饮龙头，门店数过万，品牌优势深厚，供应链&数字化能力行业领先，公司朝着 2026 年 2 万家门店稳步迈进；旗下肯德基、必胜客门店加速拓展，有望驱动公司收入、利润持续增长。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润 8.94 亿美元、10.20 亿美元、11.40 亿美元，EPS 分别为 2.27美元、2.59 美元、2.90 美元，其港股对应 4 月 3 日收盘价 PE 分别为 17/15/14倍。公司持续通过“股息+回购”回馈股东，盈利能力稳健增长，首次覆盖给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：1）行业竞争加剧风险。2）原材料成本大幅上涨影响盈利风险。3）消费复苏不及预期风险。4）拓店不及预期风险。5）食品安全风险。6）单店模型等模型拆分和测算可能不准确风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位/百万美元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,978 11,900 13,155 14,440 增长率（%） 14.7 8.4 10.5 9.8 归母净利润 827 894 1,020 1,140 增长率（%） 87.1 8.1 14.0 11.8 EPS 2.10 2.27 2.59 2.90 P/E 19 17 15 14 P/B 2.4 2.4 2.1 1.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 4 月 3 日收盘价，汇率 1HKD= 0.1277USD） 推荐 首次评级 当前价格： 307.80 港元 [Table_Author] 分析师 易永坚 执业证书： S0100523070002 邮箱： yiyongjian@mszq.com 研究助理 李华熠 执业证书： S0100123090003 邮箱： lihuayi@mszq.com 百胜中国(09987)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 百胜中国：餐饮龙头，行业标杆 ............................................................................................................................... 3 1.1 深耕中国三十余载，门店过万，覆盖超 2000 个城镇 ................................................................................................................ 3 1.2 直营模式为主，肯德基&必胜客为两大主力品牌 ........................................................................................................................ 3 1.3 股价复盘：同店增长为股价主要驱动因素 .................................................................................................................................... 7 1.4 股权结构较为分散，本土化管理团队经验丰富 ........................................................................................................................... 8 2 财务&经营分析：营收&盈利稳定增长，UE 模型优异 ........................................................................................... 10 2.1 财务指标：稳定的营收增长及盈利能力 ...............................................................................................................................