药明合联(02268.HK)2023年年报点评：业绩快速增长，一体化CRDMO平台赋能ADC生产开发全流程

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月03日增 持药明合联（02268.HK）--2023 年年报点评业绩快速增长，一体化 CRDMO 平台赋能 ADC 生产开发全流程核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗服务证券分析师：彭思宇证券分析师：张佳博0755-81982723021-60375487pengsiyu@guosen.com.cnzhangjiabo@guosen.com.cnS0980521060003S0980523050001基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值收盘价18.14 港元总市值/流通市值21725/21725 百万港元52 周最高价/最低价34.00/12.08 港元近 3 个月日均成交额67.55 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告全年业绩快速增长，收入、利润表现喜人。2023 年全年营收 21.24 亿元（+114.44%），归母净利润 2.84 亿元（+82.07%）。加回上市开支及以股份为基础的薪酬开支后的经调整归母净利润为 4.12 亿元，同比增长112.12%，营收和利润均实现快速增长。毛利率保持稳健，期间费用整体控制良好。公司 2023 年毛利率 26.35%，与上年基本持平。销售费用率 0.72%（-0.17pp）；管理(含研发）费用率 9.46%（+1.07pp），主要系上市开支较大所致；财务费用率 0.03%（-0.26pp）；三项费用率合计 10.21%（+0.64pp），整体期间费用率控制较好。战略有效引领，项目数和客户数均快速增长。公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，不仅通过提供产品开发早期阶段的服务与现有客户共同成长，也在生物偶联药物进程中不断赢得新客户。2023 年，公司新增了128 个发现项目，新增 50 个临床前和临床项目，累计客户数量从 2022年的 265 名大幅增加至 2023 年的 345 名。由于“赋能”策略的成果，公司共有 36 款 ADC 候选药物从发现阶段进入 CMC 开发阶段；由于“赢得分子”策略的成果，在 143 个进行中的综合项目中，有 47 个项目是由公司客户或其外包服务提供商转让获得。IND 前项目不断向后推进，看好公司未来收入增长态势。截至 2023 年 12月 31 日，公司有 67 个正在进行的临床前生物偶联药物项目及 43 个正在进行的 IND 后生物偶联药物项目。随着 IND 前项目推进至 IND 后阶段以及 IND 后项目在临床和商业化阶段的进展，预计项目合同价值的平均收益也将增加，收益增势强劲。风险提示：地缘政治风险；行业竞争加剧风险；行业景气度下行风险。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。公司为全球布局的 ADC CRDMO 龙头，已建立起全面一体化的一站式 CRDMO 平台，覆盖 ADC CRDMO 服务的全流程，综合能力全球领先。随着公司全球产能的不断扩张及 IND 前项目不断向 IND 后阶段推进，我们认为公司未来 3 年业务将保持较快增长，预计 2024-2026 年归母净利润 6.11/9.72/13.82 亿元，同比增长 115.5%/59.1%/42.2%。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理市值区间为 227.15—265.31 亿港元，合理股价 18.97—22.15 港元，较当前股价有 3%-21%溢价空间。考虑公司的龙头地位和较好的成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)9902,1243,1274,6146,180(+/-%)218.3%114.4%47.3%47.5%33.9%净利润(百万元)1562846119721382(+/-%)183.5%82.1%115.5%59.1%42.2%每股收益（元）0.130.240.510.811.15EBITMargin16.0%15.8%20.5%23.6%25.5%净资产收益率（ROE）10.5%5.2%10.1%13.8%16.4%市盈率（PE）129.971.333.120.814.6EV/EBITDA115.357.829.319.113.9市净率（PB）13.663.713.332.872.40资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2全年业绩快速增长，营收表现喜人。2023 年全年营收 21.24 亿元（+114.44%），归母净利润 2.84 亿元（+82.07%）。加回上市开支及以股份为基础的薪酬开支后的经调整归母净利润为 4.12 亿元，同比增长 112.12%，营收和利润均实现快速增长。图1：药明合联主营业务收入及增速（单位：亿元、%）图2：药明合联净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理毛利率保持稳健，期间费用整体控制良好。公司 2023 年毛利率 26.35%，与上年基本持平。销售费用率 0.72%（-0.17pp）；管理(含研发）费用率 9.46%（+1.07pp），主要系上市开支较大所致；财务费用率 0.03%（-0.26pp）；三项费用率合计 10.21%（+0.64pp），整体期间费用率控制较好。图3：药明合联三费费率（单位：%）图4：药明合联毛利率、净利率及 ROE（单位：%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理“赋能、跟随并赢得分子”战略有效引领，项目数和客户数均快速增长。公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，不仅通过提供产品开发早期阶段的服务与现有客户共同成长，也在生物偶联药物进程中不断赢得新客户。2023 年，公司新增了 128 个发现项目，新增 50 个临床前和临床项目，累计客户数量从 2022 年的 265名大幅增加至 2023 年的 345 名。截至 2023 年 12 月 31 日，公司已执行发现项目累计共 427 个，进行中的综合项目共 143 个，包括 122 个临床前和临床 I 期项目，21 个临床 II 期和 III 期项目及 5 个 PPQ 项目，上述 5 个 PPQ 项目预计即将提交新药上市申请(BLA)。由于“赋能”策略的成果，公司共有 36 款 ADC 候选药物从发现阶段进入 CMC 开发阶段；由于“赢得分子”策略的成果，在 143 个进行中的综合项目中，有 47 个项目是由公司客户或其外包服务提供商转让获得。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：透过“赋能—跟随—赢得”策略进行的项目数目资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注 1：指自公司成立以来截至 2023 年 12 月 31 日的累计值；注 2：指截至 2023 年 12 月 31 日进行中的综合 CMC 项目；注 3：小号数字指截至 2022 年 12 月 31 日的项目数量。图6：各阶段进行中的项目数量图7：客户数量大幅增加资料来源：公司公告，国信证券