迭代升级夯实技术壁垒，海外渠道持续丰富

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 03 月 29 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 341.93 元 石头科技（688169） 家 用电器 目标价： ——元（6 个月） 迭代升级夯实技术壁垒，海外渠道持续丰富 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：方建钊 电话：18428374714 邮箱：fjz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.31 流通 A 股(亿股) 1.31 52 周内股价区间(元) 245.00-371.48 总市值(亿元) 449.56 总资产(亿元) 143.77 每股净资产(元) 86.56 相 关研究 [Table_Report] 1. 石头科技（688169）：收入持续高增，盈利显著提升 (2023-11-01) 2. 石头科技（688169）：新品放量增长，Q2 业绩高增 (2023-08-31) 3. 石头科技 （688169）：国内份额持续优化，Q1 经营承压 (2023-04-29) [Table_Summary]  事件：2023年公司实现营收 86.5亿元，同比增长 30.5%；归母净利润 20.5亿元，同比增长 73.3%；扣非后归母净利润 18.3亿元，同比增长 52.5%。单季度来看，Q4 公司实现营收 29.7 亿元，同比增长 32.6%；归母净利润 6.9 亿元，同比增长 110.3%；扣非后归母净利润 5.7 亿，同比增长 68.6%。2023 年公司分红率金额（含回购）8.4 亿元，合计分红金额占当期归母净利润比率自 2022年的 15.2%提升至 2023 年的 40.9%。  扫地机器人量价齐增，洗地机高速发展。分产品来看，2023年公司智能扫地机及配件产销量分别同比增长 29%/15.5%至 287.3万台/259.5万台，营收同比增长 27.4%至 80.9亿元，量价均有所提升；其它智能电器产品产销量分别同比增长 111.6%/109.8%至 29.9万台/25.6万台，营收同比增长 109.4%至 5.5亿元。分区域来看，内外销分别实现营收 44.1 亿元 /42.3 亿元，分别同比增长41%/21.4%。分销售模式来看，直营与经销分别实现营收 36.3亿元/50.1亿元，分别同比增长 61.2%/15%。国内市场公司扫地机器人线上市场零售额份额达到23.9%，同比提升 2.6%，海外市场持续丰富渠道、推动产品升级，带动海外量价齐增，随公司海外搭建自营渠道，国内营收快速增长，预计未来直营占比将不断提升。  产品结构改善带动盈利能力提升。公司 2023 年主营业务毛利率同比提升 6pp至 55.3%， 其 中 智 能 扫 地 机 及 配 件 /其 他 智 能 电 器 产 品 毛 利 率 分 别 为56.2%/43.3%，分别同比+6.6pp/-1.2pp，国内扫地机器人主要依靠新品、爆品例如 P 系列对毛利率进行拉动，国外则持续推进产品升级提升毛利率水平。费用 率 方 面 ， 2023 年 公 司 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为21%/2.4%/-1.6%/7.2%，分别同比+1.1pp/+0.3pp/0pp/-0.2pp。净利率方面，2023年公司净利率同比提升比 5.8pp 至 23.7%，盈利能力稳中有增，主要得益于毛利率的增长。  夯实公司技术壁垒，海外渠道持续丰富。2023年公司研发投入 6.2亿元，同比增长 26.7%，公司持续将研发投入转化为产品优势，2023年 Q2推出的 P 系列销量提升迅速；渠道方面，公司深耕本土、拓展国际，实现海内外业务可持续发展，产品遍布全球 170 多个国家和地区，已有超过 1,500 万家庭使用石头扫地机器人，2023年入驻美国线下渠道 Target 门店共 180家，预计后续将持续丰富海外国家、渠道，带动海外市场高速发展。  盈利预测与投资建议。公司不断加大研发投入，提升扫地机器人核心竞争力，海内外产品结构升级，渠道持续丰富，实现量价齐增；洗地机产品快速发展，成为公司第二成长曲线。预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 19.22 元、23.05元、28.29 元，维持“买入”评级。  风险提示：海内外需求不及预期、渠道拓展不及预期、竞争加剧等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8653.78 10698.99 13056.04 15708.87 增长率 30.55% 23.63% 22.03% 20.32% 归属母公司净利润（百万元） 2051.22 2526.47 3030.28 3719.02 增长率 73.32% 23.17% 19.94% 22.73% 每股收益 EPS（元） 15.60 19.22 23.05 28.29 净资产收益率 ROE 18.02% 18.63% 18.77% 19.23% PE 22 18 15 12 PB 3.95 3.32 2.78 2.33 数据来源：Wind，西南证券 -42%-32%-21%-11%0%11%23/623/823/1023/1224/2沪深300 石头科技 石 头科技（688169） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：考虑到公司海外渠道持续丰富，国内份额持续提升，假设 2024-2026 年公司国内营收增速分别为 35%/33%/30%；海外营收增速分别为 19.1%/16.9%/15.1%。 假设 2：公司持续改善产品结构设计，假设 2024-2026 年公司国内销售毛利率为 52%、52.5%、53%；国外销售毛利率分别为 57%、57.5%、58%。 假设 3：考虑到公司自营比例不断提升，加大营销投入，假设 2024-2026 年公司销售费用率分别为 20.5%、21%、21%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 8653.8 10699.0 13056.0 15708.9 增速 30.5% 23.6% 22.0% 20.3% 营业成本 3882.6 4821.9 5828.8 6948.5 毛利率 55.1% 54.9% 55.4% 55.8% 国内销售 营业收入 2592.7 3500.1 4655.2 6051.7 增速 45.0% 35.0% 33.0% 30.0% 营业成本 1296.34 1680.06 2211.20 28