粉笔(02469.HK)首次覆盖报告：互联网思维产品为王，OMO赋能线上化优势再增强

证券研究报告 | 公司深度 | 教育 http://www.stocke.com.cn 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 粉笔(02469) 报告日期：2024 年 03 月 26 日 互联网思维产品为王，OMO 赋能线上化优势再增强 ——粉笔首次覆盖报告 投资要点 ❑ 粉笔是招录类考试培训龙头企业。随着行业竞争格局优化以及降本增效持续推进，2023 年公司预计实现经调净利润不少于 4.2 亿元。我们认为，公司具有强大的产品课程开发和技术研发能力，口碑传播形成获客端强大生命力，小班课渗透率有望不断提高，随着 OMO 模式不断深化，线上化优势有望持续驱动利润率改善，同时 AI 赋能效率持续优化，首次覆盖给予“买入”评级。 ❑ 强大的互联网基因：从线上培训起家，到 OMO 协同迅速发展 粉笔的前身为猿辅导旗下公考项目部门，推出行业首款 APP、首创在线公考培训课程、首创在线模考和在线题库。2020 年粉笔大范围启动线下课程，并于 2022年迅速收缩线下网点规模，调整产品结构，扭亏为盈。粉笔的产品及课程涉及公考、事业单位、教资考试，具有明显的线上化倾向，通过 OMO 满足部分客群的线下教学、面试模式、突击备考学习氛围等需求，但课后服务作为提高通过率最关键的因素主要在线上标准化交付，具有高效率交付、高质量授课和后续服务跟进保证高通过率的强大优势。粉笔的管理层结构稳定并经验丰富互补，回购彰显公司发展信心。 ❑ 百亿赛道需求景气上行：中短期招录缺口建立安全边际，长期头部优势突出 考试培训市场规模约 430 亿元，增速稳健 CAGR(2022-2026)约 10%，其中公考、事业单位、教资均为百亿以上赛道。短期驱动力来自对稳定性较强的就业岗位的需求增加，考公考编意愿增强，报名人数快速增加催生培训需求。中期来看，我们建立人口模型测算认为，公务人员需求缺口隐含的招录名额在未来 3-5 年内仍对需求有较强支撑。长期市场规模存在天花板效应，通过率成为发展关键因素。目前行业 CR3 占比 34%，服务品质及口碑优秀的服务商仍有市占提升空间。尽管近年来地方性小机构快速涌现，我们认为长期无法撼动头部机构标准化教研及服务壁垒。 ❑ 为什么选择粉笔？口碑传播+模块化产品+标准化服务+退费风险低 口碑传播形成获客端强大的生命力，来自于强协同效应的产品及服务矩阵。高口碑性价比产品+在线模考及题库吸引大量用户流量，随后通过 会员礼包及新手训练营等产品丰富服务内容及用户学习活跃度。通过学习体验及效果，引导有更全面学习需求的用户购买精品班等高客单价课程。产品具有模块化、定制化特点，线上化保证授课及服务标准化，多样化保证按需组合。公司退费风险较低，市占率有望加速提升。 ❑ OMO 模式不断深化，AI 赋能线上化优势再增强 粉笔直接受益于行业整体的发展和线上化的大趋势，凭借强大的产品力进一步拓展线上业务发展空间，同时线下产品快速迭代为 OMO 模式，充分解决传统模式下线下师资质量和场地利用率低的痼疾，持续强化市场区分度，渠道协同效应有望持续领先。AI 赋能教研和教学降本增效，自然获客降低销售费用。多领域拓展考研、医考、法考、四六级等细分赛道，可复制性强。 ❑ 盈利预测与估值 粉笔作为招录考试培训龙头，具有强大的产品课程开发和技术研发能力，在学员中具有良好的口碑，未来有望充分发挥线上化优势，小班课（包括在线小班课和OMO 授课模式小班课）渗透率不断提高，小班课的付费人次和客单价均有望提升，给予公司一定估值溢价。我们预计，公司 2023-2025 年总营收分别为 投资评级: 买入(首次) 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：段联 执业证书号：S1230524030001 duanlian@stocke.com.cn 研究助理：刘梓晔 liuziye@stocke.com.cn 研究助理：陈钊 chenzhao01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$4.37 总市值(百万港元) 10,006.34 总股本(百万股) 2,289.78 股票走势图 相关报告 -72%-54%-36%-18%0%19%23/0323/0423/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/03粉笔恒生指数粉笔(02469)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31.69/37.80/43.23 亿元，同比增长 12.75%/19.29%/14.36%。我们预计，公司 2023-2025年 经 调 归 母 净 利 润 分 别 为4.27/6.57/8.66亿 元 ， 同 比 增 长122.98%/53.86%/31.78%，基于经调整归母净利润的 PE 在 2024 及 2025 年分别为14.0/10.6X，首次覆盖给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 课程付费人次及客单价增长不及预期；招录考试需求波动风险；考试政策变动导致考试形式变化、招录人数变动、考试时间变动等风险；行业竞争加剧风险等 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2810 3169 3780 4323 (+/-) (%) -18.03% 12.75% 19.29% 14.36% 归母净利润 -2087 214 512 716 (+/-) (%) -2.02% 110.27% 138.81% 39.72% 每股收益(元) -2.86 0.09 0.22 0.31 P/E / 42.93 17.98 12.87 资料来源：浙商证券研究所 粉笔(02469)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1) 给出盈利预测：我们预计，公司 2023-2025 年总营收分别为 31.69/37.80/43.23亿元，同比增长 12.75%/19.29%/14.36%。我们预计，公司 2023-2025 年经调归母净利润分别为 4.27/6.57/8.66 亿元，同比增长 122.98%/53.86%/31.78%。 2) 估值指标：公司基于经调整归母净利润的 PE 在 2024 及 2025 年分别为14.0/10.6X。粉笔作为招录考试培训龙头，具有强大的产品课程开发和技术研发能力，在学员中具有良好的口碑，未来有望充分发挥线上化优势，小班课（包括在线小班课和 OMO 授课模式小班课）渗透率不断提高，小班课的付费人次和客单价均有望提升，具有估值溢价。 3) 投资评级：买入 ⚫ 关键假设 1)在线学习产品：我们假设粉笔 APP 等在线平台活跃人数持续增长，付费人次亦随之小幅增长，因此假设付费人次增速分别为 17.95%/3.28%/1.11%；参考 2024 年 1月粉笔会员调价情况，我们假设在