国泰航空投资收益带动业绩大幅修复，24年业绩表现可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月31日买 入中国国航（601111.SH）国泰航空投资收益带动业绩大幅修复，24 年业绩表现可期核心观点公司研究·财报点评交通运输·航空机场证券分析师：罗丹证券分析师：高晟021-60933142021-60375436luodan4@guosen.com.cngaosheng2@guosen.com.cnS0980520060003S0980522070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价7.30 元总市值/流通市值121134/121134 百万元52 周最高价/最低价11.33/6.81 元近 3 个月日均成交额432.38 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国国航（601111.SH）-上半年大幅减亏，民航复苏助力二季度扣汇盈利》 ——2023-08-31《中国国航（601111.SH）-一季度大幅减亏，继续看好未来业绩弹性》 ——2023-04-27《中国国航（601111.SH）-2022 年亏损扩大，看好载旗航空业绩反转》 ——2023-03-31《中国国航（601111.SH）-业绩延续亏损，看好周期反转后的业绩高弹性》 ——2022-10-29《中国国航（601111.SH）-拟筹划取得山航集团控制权，行业重组有望突破》 ——2022-05-30中国国航 2023 年亏损大幅收窄。2023 年年公司营业收入 1411.0 亿元，同比增长 166.7%，实现归母净利润-10.5 亿元，其中四季度公司营业收入 356.2亿元，同比增长 229.6%，实现归母净利润-18.4 亿元。国内供需快速恢复，国际供需修复速度较缓。因需求复苏叠加公司并表山东航空，2023 年公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别达到 2019 年的 109%、92%以及 102%，客座率恢复至 73.22%，相较 2019 年减少了 7.81 pct。其中，国内航线的 RPK 和 ASK 分别达到 2019 年的 128%和142%，国内客座率恢复至 74.5%，相较 2019 年减少了 7.93pct；国际航线的RPK 和 ASK 分别达到 2019 年的 37%和 44%。2023 年行业竞争较缓和，公司单位运价保持坚挺，国内航线的客公里收益相较2023 年和 2019 年均提升明显，公司 2023 年客运收入实现 1305.2 亿元，同比大幅提高 241%。货运方面，因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降，公司货运收入实现 41.7 亿元，同比下降 58.7%。公司单位成本下降，带动盈利能力修复。因供需快速修复以及并表山东航空，2023年公司营业成本实现1340.2亿元，同比增长61.8%，其中航油成本467.3亿元，同比增长 105.3%，非油成本 872.9 亿元，同比增长 45.4%。得益于客座率、飞机利用率等经营效率提升，公司各项单位成本同比均明显下降，其中单位 ASK 航油成本 0.160 元，同比下降 32.5%，单位 ASK 非油成本 0.298元，同比下降 52.2%，从而带动公司毛利率由负转正。国泰航空贡献投资收益，汇率波动导致汇兑损失。2023 年公司的联营企业国泰航空实现了 81.6 亿元的归母净利润，因此中国国航相应确认 24.3 亿元的投资收益，从而带动公司 2023 年总共实现了 30.5 亿元的投资收益。2023 年，汇率贬值导致公司汇兑损失 10.35 亿元，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于 2023 年 12 月 31 日人民币兑美元汇率每升值（或贬值）1%，将导致公司净亏损减少（或增加）人民币 2.29 亿元。风险提示：宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。投资建议：维持 “买入”评级。考虑到宏观经济承压、消费较疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了可用座公里以及收入客公里的预测，因此导致盈利预测下调，预计 2024-2026 年公司归母净利分别为 91.2 亿、133.6 亿、159.4 亿（24-25 年调整幅度分别为-42.7%/-43.3%），中长期看好民航复苏趋势，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)52,898141,100170,200183,684193,458(+/-%)-29.0%166.7%20.6%7.9%5.3%净利润(百万元)-38619-104691211336115941(+/-%)132.1%-97.3%-971.7%46.5%19.3%每股收益（元）-2.66-0.060.540.790.94EBITMargin-73.1%-2.9%6.8%8.2%9.8%净资产收益率（ROE）-163.6%-2.8%15.1%18.4%18.4%市盈率（PE）-2.7-113.013.69.37.8EV/EBITDA-12.854.417.714.111.5市净率（PB）4.493.182.161.801.50资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2中国国航 2023 年亏损大幅收窄。2023 年年公司营业收入 1411.0 亿元，同比增长166.7%，实现归母净利润-10.5 亿元，其中四季度公司营业收入 356.2 亿元，同比增长 229.6%，实现归母净利润-18.4 亿元。图1：中国国航营业收入及同比增速图2：中国国航归母净利润（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理国内供需快速恢复，国际供需修复速度较缓。因需求复苏叠加公司并表山东航空，2023年公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别达到 2019 年的 109%、92%以及 102%，客座率恢复至 73.22%，相较 2019 年减少了 7.81 pct。其中，国内航线的 RPK 和 ASK 分别达到 2019 年的 128%和 142%，国内客座率恢复至 74.5%，相较 2019年减少了 7.93pct；国际航线的 RPK 和 ASK 分别达到 2019 年的 37%和 44%。2023 年行业竞争较缓和，公司单位运价保持坚挺，国内航线的客公里收益相较 2019 年提升明显、同比 2022 年微幅下滑，公司 2023 年客运收入实现 1305.2 亿元，同比大幅提高 241%。货运方面，因客机腹舱运力回流等因素导致运价有所下降，公司货运收入实现 41.7 亿元，同比下降 58.7%。图3：中国国航客运运投情况图4：中国国航客运周转量情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：中国国航客座率情况图6：中国国航国内和国际客公里收益（元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司单位成