中国金茂(0817.HK)整体业绩承压，大股东彰显信心

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国金茂 (817 HK) 港股通 整体业绩承压，大股东增持彰显信心 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(港币): 0.80 2024 年 3 月 29 日│中国香港 房地产开发 FY23：整体业绩承压，大股东增持彰显信心；维持“增持” 公司发布 FY23 业绩：营收同比-13%至 724 亿，归母净亏损 69 亿，同比-488%，受开发业务拖累，公司业绩整体下滑明显。此前大股东中化集团已公告称自 23 年业绩公告日次日起 3 个月内增持公司股票不超过 2 亿港币，彰显了对公司未来发展的信心。考虑开发业务的结转情况，我们下调收入和毛利率假设，调整公司 24-26E EPS 至 0.13/0.13/0.16 元（24-25E 前值：0.16/0.20）。可比公司 24E PE 均值 6.4 倍（Wind 一致预期），考虑公司已售未结毛利率仍然偏低，我们认为公司合理 24E PE 为 5.8 倍，调整目标价至 0.80 港币(前值：1.53 港币)，维持“增持”评级。 开发业务拖累整体业绩，经营性业务增势显著 2023 年公司整体业绩大幅下滑，迎来上市以来的首次亏损，主要由于：1）受地产下行周期影响，开发业务毛利率同比-4pct 至 9%；2）物业存货及长期股权投资计提减值约 70 亿；3）其他收入和收益同比-63%至 4.4 亿，主要由于金融资产公允值变动收益、负商誉等一次性收益较 22 年大幅减少。非开发业务方面，公司抢抓消费复苏机遇，经营性收入增势显著：1）物业租赁收入同比+16%至 18 亿，新开项目的出租率同比+6.4pct 至 96.4%；2）酒店经营收入同比+80%至 21 亿，毛利率/出租率/房价全面提升，超过疫情前水平；3）物业服务收入同比+11%至 27 亿，合约面积首次突破亿平。 投资端积极换仓，销售有望保持韧性 2023 年，公司实现签约销售金额 1412 亿，同比-9%，行业排名 13 位，位居第一梯队，回款率 104%，与 22 年持平，维持高位。投资方面，公司积极布局换仓核心城市，公司 23 年新增土储同比+11%至 199 万平，对应土地款同比+36%至 321 亿，按投资额口径计算，新获取项目中 92%位于一二线城市。2024 年，公司计划供货 2243 亿，其中新货占比 51%。考虑新增供货主要位于核心城市的核心地段，且产品力出色，我们预计公司 24 年销售有望保持韧性，维持行业 TOP15 的地位。 负债结构持续优化，期待未来商业资产价值释放 截至 23H2 末，公司三条红线指标维持绿档，融资渠道保持畅通，年内成功发行多笔低利率债券，外债占比同比-8pct 至 29%，短债占比同比-3pct 至19%，债务结构持续优化；融资成本同比小幅提升 0.4pct 至 4.3%，仍维持较低水平。此外，公司目前已打通商业资产“投融管退”闭环，随着华夏金茂商业 REIT 于 3 月 12 日登陆上交所，我们期待公司未来将有更多优质的商业资产将通过公募 REIT 的渠道释放价值。 风险提示：销售增速不及预期；结转利润率不及预期；物业减值损失拖累利润增速；外汇波动风险。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2087 联系人 陈颖 SAC No. S0570122050022 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 0.80 收盘价 (港币 截至 3 月 28 日) 0.56 市值 (港币百万) 7,560 6 个月平均日成交额 (港币百万) 27.62 52 周价格范围 (港币) 0.55-1.75 BVPS (人民币) 2.91 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 82,991 72,404 74,438 66,233 63,864 +/-% (7.85) (12.76) 2.81 (11.02) (3.58) 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,984 (6,897) 1,719 1,808 2,097 +/-% (57.69) (447.59) (124.92) 5.18 15.98 EPS (人民币，最新摊薄) 0.15 (0.51) 0.13 0.13 0.16 ROE (%) 4.07 (15.90) 4.29 4.37 4.92 PE (倍) 3.41 (0.99) 3.99 3.79 3.27 PB (倍) 0.14 0.17 0.17 0.16 0.16 EV EBITDA (倍) 16.45 (158.42) 31.89 27.86 25.51 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (63)(45)(26)(8)11Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)中国金茂恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国金茂 (817 HK) 我们调整公司 24-26E EPS 至 0.13/0.13/0.16 元（24-25E 前值：0.16/0.20），主要因为： 1) 公司 22-23 年销售规模连续两年分别同比-34%/-9%，预计未来 24-25 年公司可结转资源将有所下降，因此我们下调了对应的结转收入预测。 2) 2023 年，在总量需求下行和二手房的冲击下，全国新房销售去化有所放缓，同时销售价格同步下行，我们下调了公司已售未结资源和未售土储的预测毛利率，进而下调了 24-25 年盈利预测。此外，由于 22-23 年分红采取以代息的方式分派，公司总股本从 22 年末的 133亿股上升至 23 年末的 135 亿股，股本上升导致 EPS 的下滑幅度大于归母净利润下滑幅度。 图表1： 关键假设对照表 原预测 新预测 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 营收（百万元） 83,156 87,921 - 74,438 66,233 63,864 调整幅度 - - - -10% -25% - 毛利率 15.7% 17.0% - 13.7% 15.2% 16.4% 调整幅度 - - - -2.0pct -1.8pct - 归母净利润（百万元） 2,183 2,615 - 1,719 1,808 2,097 调整幅度 - - - -21