年报点评：持续投入培育市场，协同向好收获可期

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 年报点评报告 持续投入培育市场 协同向好收获可期 ——舍得酒业（600702.SH）年报点评 食品饮料/白酒 事件： 公司发布 2023 年度年报，全年实现营收 70.81 亿元、同比增长 16.93%，归母净利润 17.71 亿元、同比增长 5.09%。其中 Q4 实现营收 18.36 亿元、归母净利润 4.76 亿元，符合市场预期。 投资摘要： 四季度中高档酒快速增长带动营收增长，受并表等因素影响毛利率短期波动，同期费投低基数压制单季度净利表现。公司 Q4 营收/归母净利润增速27.58%/-1.91%，其中中高档酒/普通酒增速 33.8%/-1.7%，四季度中高档酒销售增速较快，预计主要受品味舍得提价带动回款发货、另外同期场景限制四季度营收基数较低、净利润基数较高。全年中高档酒/普通酒营收增长15.96%/16.11%，普通酒销售增速较好对产品结构有一定影响，沱牌品牌及T68、舍之道销售亮眼好于整体，中低档价位的快速增长弥补了商务场景确实对公司主力销售的影响。盈利方面看，整体产品结构、夜郎古销售公司并表销售环节毛利情况下销售起量拉低整体毛利表现、低毛利玻瓶营收占比提高等因素影响 23 年整体销售毛利率同比-3.22pct 至 74.50%。 逆势持续进行产品、区域市场培育，销售队伍壮大，费用率表现平稳。公司23 全年销售费用率 18.21%、同比+1.43pct，主要与公司着眼长远持续培育市场，在藏品 10 年、首府战役等产品培育和区域市场进攻中加大营销投入、增加销售人员职工薪酬扩大有关，其中销售人员数量增加 558 人、增幅28%，截止 23 年末经销商 2655 个、净增加 497 个，增幅 23.0%大于营收增速，单商体量下降 5%，预计大商稳定、汰换和增加沱牌系列等小商补充区域市场较多。全年省内/省外增速分别为 16.82%/15.65%，省外营业成本上升幅度大于省内、除并表和结构因素外预计省外货折亦有所支持力，公司全国市场精细化和下沉程度进一步提升，由点带面起势可期。管理费用率8.98%、同比-0.71pct，夜郎古 23 年净亏损 3477.8 万，并表压制盈利致销售净利率 25.03%、同比下降 3.05pct。 经营收现表现良性，合同负债维持稳定。23 年公司销售收现 73.60 亿元，同比+22.38%，其中 Q4 回款 18.88 亿元、同比+65.91%，预计与公司产品提价刺激及春节错期销售节奏有关。23 年现金流量净额 7.16 亿元、同比减少3.25 亿元，预计受公司产能扩大支出增加等影响。23 年末合同负债 2.77 亿元，较 22 年/23Q3 末减少 0.21/0.49 亿元，表现平稳良性。 区域以点带面、结构上下延伸、浓酱香型互补助力市占提升可期。公司总结重庆会战经验年内持续开展首府战役拓展华东及中部重点市场，市场分级突破，坚持 C 端置顶开展老酒盛宴等消费者培育活动，团队及经销商体系成长明显，持续培育藏品 10 年、舍之道、T68 等单品，赋能夜郎古销售下预计利润正贡献渐近，路径正确、协同向好。 投资建议：预计公司 2024-2026 年的营业收入分别为 81.48、95.76、114.17亿元，归母净利润分别为 20.97 亿元、24.90 亿元和 29.79 亿元，每股收益分别为 6.30 元、7.47 元和 8.94 元，对应 PE 分别为 12.30X、10.36X 和8.66X，给予“买入”评级。 风险提示：商务场景复苏缓慢、市场开拓不及预期、投入产出效应不佳 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,055.53 7,080.96 8,148.14 9,576.16 11,416.61 增长率（%） 21.86% 16.93% 15.07% 17.53% 19.22% 归母净利润（百万元） 1,685.44 1,771.30 2,097.46 2,489.63 2,978.68 增长率（%） 35.31% 5.09% 18.41% 18.70% 19.64% 净资产收益率（%） 26.63% 24.49% 21.21% 20.18% 19.51% 每股收益(元) 5.10 5.35 6.30 7.47 8.94 PE 15.18 14.48 12.30 10.36 8.66 PB 4.08 3.57 2.61 2.09 1.69 资料来源：公司 2022-2023 年财报，申港证券研究所 评级 买入 2024 年 03 月 28 日 张建宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1660523110001 18802880868 交易数据 时间 2024.3.28 总市值/流通市值（亿元） 257.97/257.28 总股本（万股） 33,316.76 资产负债率（%） 31.98 每股净资产（元） 21.71 收盘价（元） 77.43 一 年 内 最 低 价 / 最 高 价（元） 68.0/204.55 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《舍得酒业年报点评报告：22Q4 业绩超预期 23 年仍可期》2023-03-23 -80%-64%-48%-32%-16%0%16%2023-032023-062023-092023-122024-03舍得酒业沪深300舍得酒业（600702.SH）年报点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 4 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6056 7081 8148 9576 11417 流动资产合计 7767 8094 11088 13698 16944 营业成本 1349 1806 1991 2324 2740 货币资金 2448 2422 4825 6513 8557 营业税金及附加 903 1015 1191 1386 1661 应收账款 219 264 299 354 421 营业费用 1016 1290 1426 1676 1983 其他应收款 48 51 59 69 83 管理费用 587 636 761 877 1056 预付款项 19 26 28 33 39 研发费用 76 108 114 135 153 存货 3583 4424 5083 5813 6925 财务费用 -41 -28 -34 -31 -32 其他流动资产 39 39 48 57 68 资产减值损失 0 0 0 0 0 非流动资产合计 2030 3022 2902 2944 2886 公允价值变动收益 41 22 31 26 29 长期股