大众消费发力，省外拓展有序

http://www.huajinsc.cn/1 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 03 月 29 日公司研究●证券研究报告舍得酒业（600702.SH）公司快报大众消费发力，省外拓展有序事件：公司发布 2023 年年报，2023 全年公司实现营业收入 70.8 亿元，同比增长 17%，实现归母净利润 17.7 亿元，同比增长 5.1%，实现扣非后归母净利润 17.2 亿元，同比增长 5.6%。单季度来看，23Q4 公司实现营业收入 18.4 亿元，同比增长 27.6%，实现归母净利润 4.8 亿元，同比下降 1.9%，实现扣非后归母净利润 4.6 亿元，同比下降1.4%，预计主要系 1）产品结构下移；2）天马玻璃投产；3）新窖池投产。截止 2023年末公司合同负债为 2.77 亿元，同比下降 7.1%。投资要点 收入分析：大众价格带产品表现较好，省外拓展有序。2023 年公司实现营收 70.8亿元，同比+17%。其中，Q4 实现营收 18.4 亿元，同比+27.6%。1） 分产品，大众价格带产品表现较好。2023 年以舍得系列为代表的中高档酒实现营业收入 56.6 亿元，同比增长 16%；以沱牌系列为代表的普通酒实现营业收入 9.1 亿元，同比增长 16.1%，主要由于沱牌特级 T68 增势较好。量价拆分来看，2023 年中高档酒、普通酒销量分别同比+27.9%、-7.63%，对应吨价分别同比-9.3%、+25.7%。中高档酒量增价减，我们认为主要是由于品味舍得受白酒商务需求偏弱影响增速较慢，舍之道等次高端以下产品受宴席等消费场景恢复增长较快占比有所提升。普通酒量减价增，我们预计高线光瓶 T68 放量较好。2） 分地区，省外市场拓展有序。2023 年酒类省内实现营业收入 18.8 亿元，同比增长 16.8%，省外实现营业收入 46.8 亿元，同比增长 15.6%。截至 2023 年年底，公司经销商 2655 家，净增 497 家。其中省内经销商 395 家，净增 72家，省外经销商 2260 家，净增 425 家。 利润分析：产品结构下移，盈利能力承压。公司 2023 年毛利率为 74.5%，同比下降 3.22pct，其中 Q4 毛利率 72.27%，同比下降 3.48pct，主要系 1）产品结构变化，中低价格段白酒销售占比提升；2）天马玻璃新厂投产；3）新窖池投产。2023年公司期间费用率为 28.33%，同比增长 1.26pct，主要由于销售费用率提升1.43pct，追其原因为职工薪酬费用增加 40%，其中销售人员同比增长 28%，以及公司加大线下活动投放力度，尤其是新兴市场。公司 2023 年所得税率 23.94%，同比下降 0.35pct。综合来看，2023 年净利率为 25.03%，同比下降 3.05pct，单Q4 净利率 25.86%，同比下降 8.05pct。 展望 2024 年，公司继续推动风口产品沱牌 T68、舍之道持续放量，且进一步夯实基地市场，深化开展首府战役，加速全国化布局。公司 2024 年坚持四大战略，坚定不移打造大单品、坚定不移提升高端份额、坚定不移推动全国化布局与区域深耕并举、坚定不移推动品牌走向国际化。产品策略方面，舍得事业部聚焦品味舍得、舍之道两大单品，舍之道受益于大众消费市场回暖以及 100-150 元产品消费升级。沱牌事业部聚焦高线光瓶 T68。市场布局方面，公司将进一步夯实基地市场，挖掘食品饮料 | 白酒Ⅲ投资评级增持-A(首次)股价(2024-03-28)77.43 元交易数据总市值（百万元）25,797.17流通市值（百万元）25,727.63总股本（百万股）333.17流通股本（百万股）332.2712 个月价格区间196.66/73.69一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益-4.07-21.85-47.45绝对收益-2.02-18.73-59.42分析师李鑫鑫SAC 执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn相关报告公司快报/白酒Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/2 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分存量市场增长潜力，开拓增量市场，加速赠点扩面。目前已基本形成“蘑菇状”布局，继续聚焦打造四川、山东、华北优势市场。此外，公司深化开展首府战役，以首府带全省，形成板块效应。 投资建议：中长期来看，公司产品端聚焦舍得系列（品味舍得、舍之道）及沱牌系列（高线光瓶 T68），渠道端夯实基地市场并开拓增量市场，区域端深化开展首府战役实现重点突破，加速全国化布局，预计未来业绩弹性可期。综上，我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 80.6、92.8、105.7 亿元，同比增长 13.8%、15.1%、14.0%，归母净利润 20.12、23.09、26.24 亿元，同比增长 13.6%、14.8%、13.7%，对应 EPS 分别为 6.04、6.93、7.88 元，对应 PE 分别为 12.8x、11.2x、9.8x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。财务数据与估值会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)6,0567,0818,0579,27510,573YoY(%)21.916.913.815.114.0归母净利润(百万元)1,6851,7712,0122,3092,624YoY(%)35.35.113.614.813.7毛利率(%)77.774.574.073.974.0EPS(摊薄/元)5.065.326.046.937.88ROE(%)26.023.421.319.918.7P/E(倍)15.314.612.811.29.8P/B(倍)4.13.62.82.31.9净利率(%)27.825.025.024.924.8数据来源：聚源、华金证券研究所公司快报/白酒Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/3 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测分产品来看：1）中高档酒：考虑到公司持续深化老酒战略，消费者对于老酒品质的市场认可度有望进一步提升。考虑到公司 24 年发力大众消费价格带，我们预计中高档酒 2024-2026 年营收分别为 63.11、72.24、82.12 亿元，同比增长 11.6%、14.5%、13.7%。2）低档酒：沱牌系列凭借高性价比和广泛的群众基础，同时受益于大众消费价格带升温，有望延续较好增势。考虑到公司 24 年发力大众消费价格带，我们预计低档酒 2024-2026 年营收分别为 12、14.86、17.78 亿元，同比增长 32.5%、23.9%、19.6%。3）玻瓶：我们预计玻瓶 2024-2026 年营收分别为 4.57、4.7、4.85 亿元，同比增长 5%、3%、3%。4）其他业务：公司其他主营业务在整体营收中占比较小，我们预计 2024-2026 年公司营收增速分别为 5%、5%、5%。综上，我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 80