改革后经营质量提升，期待终端零售逐步恢复

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级：增持(维持）市场价格：16.07 元分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：郭美鑫执业证书编号：S0740520090002Email：guomx@zts.com.cn分析师：邹文婕执业证书编号：S0740523070001Email：zouwj@zts.com.cn分析师：吴思涵执业证书编号：S0740523090002Emailz：wush@zts.com.cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)474流通股本(百万股)473市价(元)16.07市值(百万元)7615流通市值(百万元)7596[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告[Table_Finance]公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）8,6027,7928,4209,30410,161增长率 yoy%-21%-9%8%10%9%净利润（百万元）186422564675760增长率 yoy%-73%127%34%20%13%每股收益（元）0.390.891.191.431.60每股现金流量0.842.69-0.831.511.53净资产收益率4%9%11%12%12%P/E41.018.013.511.310.0P/B1.81.71.51.41.2备注：股价信息为 2024 年 3 月 27 日收盘价投资要点公司发布 2023 年报，期内实现营收/归母净利润分别为 77.9/4.2 亿元，同比-9.4%/+127.1%，实现扣非净利润 2.9 亿元，同比增加 3.2 亿元。23Q4 单季度实现 营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 分 别 为 25.69/2.12/1.53 亿 元 ， 同 比+8.0%/+534.4%/+608.1%。公司拟每 10 股派息 6 元（含税），分红率为 66.9%，股息率 3.5%。分品牌：男装品牌营收同比+4%，女装调整后 Q4 改善明显2023 年全年女装/男装/童装/乐町期内分别实现收入 28.81/30.44/9.60/7.57 亿元（同比-12.01%/+4.16%/-12.51%/-24.51%）。女装在产品风格调整后，23 秋冬上新后渠道反馈 Q4 收入及同店改善较为明显，低基数下预计 24 年增速较快；男装和童装品牌相对较稳定，将适当引入更优的面料及工艺；乐町品牌承压较大，调整仍需时间。毛利率方面，女装/男装/童装/乐町毛利率分别+7.50/+6.31/+5.64+0.24/PCTs 至 56.71%/56.54%/55.53%/44.43%，公司主动提高品牌零售折扣、关闭低效门店，毛利率提升明显。分渠道：线上短期销售承压，主动优化线下门店提升店效线上：2023 全年实现线上收入 20.93 亿元（同比-23.39%），占比 27%。期内线上业务毛利率+1.89PCTs 至 44.28%，线上收入承压，主要是由于产品风格调整下抖音和天猫平台的零售受到一定影响。线下：1、直营单店效率提升：2023 全年公司直营收入 32.71 亿元（同比-4.31%），占比 42.0%（+2.0PCTs）。公司延续注重直营渠道经营质量的策略，主动关闭低效门店，期内净关 252 家至 1175 家，毛利率同比+7.92PCTs 至 71.33%，单店店效与盈利水平明显提升；2、加盟持续优化、主动闭店：期内公司加盟收入 23.60亿元（同比-0.74%），占比 31%（-4.2PCTs）。期内净关 688 家至 2556 家，出清低效门店，毛利率同比+5.54PCTs 至 40.32%，在有效整合经销商资源的情况下，计划 24 年加盟有望净开约 200 家店。毛利率显著提升、严格控费下盈利能力改善。2023 全年毛利率分别为 54.13%，各品牌严控零售折扣下毛利率同比+5.91PCTs。全年销售/管理/研发/财务费用率为35.97%/6.91%/2.45%/0.68%，同比-0.84/-0.37/+1.08/-0.12PCTs，公司整体费用控制意识逐渐加强。销售费用同比-11.49%，主因门店数量调整下直营薪酬、租赁装修费、广告宣传等支出同比下降，包括后台优化。2023 年净利率 5.40%，同比+3.26PCTs。期待 2024 年变革逐步完成后品牌协同效应加强，在消费复苏与加盟有所恢复的情况下，盈利能力进一步提升。持续优化存货创近年新低，库龄结构健康。报告期末公司存货 15.9 亿元（同比-2太平鸟：改革后经营质量提升，期待终端零售逐步恢复太平鸟（603877.SH）/纺织服饰证券研究报告/公司点评2024 年 3 月 28 日请务必阅读正文之后的重要声明部分- 2 -公司点评7.8%），2023 年存货周转天数-5.57 天至 182.96 天，应收账款天数-0.85 天至 23.46 天。公司强调对老品的零容忍策略，并对新品相对理性经营，从目标投产、产销率的控制相对理性使得库龄结构得到优化。2022 年全年公司实现经营现金流 12.76 亿元，主因销售下滑较多，截止报告期末公司货币资金达 10.05 亿元，同比-7.71%。盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，2023 年改革力度及成效初显，有望成为科技驱动的时尚品牌。2023 年公司在调整期内收入端有所承压，在严控折扣叠加组织变革、降本增效下，经营质量有所提升；期待 24 年公司终端零售表现逐步恢复下，整体业绩表现稳中有升。我们下调 2024-2025 年并新增 2026 年盈利预测，预计 2024/25/26 年净利润分别为 5.64/6.75/7.60 亿元（前值为 8.24/9.46 亿元），同比+34%/20%/13%,现价对应 PE14/11/10倍，维持“增持”评级。风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分- 3 -公司点评图表 1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）来源：Wind、中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分- 4 -公司点评投资评级说明：评级说明股票评级买入预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上行业评级增持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上中性预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以