2024年3月美国流动性观察：美联储放鸽后为何又加快缩表？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 3 月 27 日 总量研究 美联储放鸽后为何又加快缩表？ ——2024 年 3 月美国流动性观察 核心观点： 美联储缩表速度小幅加快，逆回购规模持续回落，国债净发行额增加，金融市场流动性有所收紧。3 月以来（截至 3 月 20 日），美联储缩表规模小幅回升，周均缩表规模为 178.2 亿美元，高于 2 月前三周周均 161.5 亿美元的缩表规模，同时 2 月国债净发行额增加，接近 2023 年 7 月以来的高位，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，或于年中耗尽，显示金融市场流动性有所收紧。但考虑到截至 3 月 20 日，美国银行存款机构准备金余额超过 3.4 万亿美元，居疫情以来高位，金融系统内的准备金水平仍相对充裕，出现系统性金融风险的概率较低。 美联储放鸽后为何又加快缩表？我们认为，3 月以来美联储票委表态整体偏鸽，同时相机增加缩表规模，有张有弛，是为防止释放偏鸽信号后美债利率下行过快，稳定金融系统的利率水平。面对 3 月以来较强劲的就业与通胀数据，以鲍威尔为代表的美联储票委的表态以鸽派为主，维持今年有三次降息空间的态度不变，试图“用嘴降息”，防止美债利率过度上行，放大金融系统波动风险，但同时美联储在近期操作上又相机增加缩表规模，有张有弛，防止释放偏鸽信号后美债利率下行过快，带来“再通胀”的风险，将金融系统的利率和流动性稳定在适度水平。 美国金融市场上游和中游回购市场资金流动性有所收紧，下游流动性相对稳定 （一）流动性上游：3 月以来（截至 3 月 20 日）美联储缩表规模回升，2 月国债净发行额大幅增加，接近 2023 年 7 月以来的高位，显示金融市场上游流动性收紧。（二）流动性中游：截至 3 月 20 日，美国银行存款机构准备金余额超过3.4 万亿美元，银行间市场仍具有充足流动性，但回购市场显示美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，或于年中耗尽，隔夜担保融资利率（SOFR）一度跳升，显示中游资金流动性相对紧张。（三）流动性下游：3 月以来股票市场波动率、债券市场信用利差表现相对稳定，流动性未出现明显波动。 美联储票委观察：整体偏鸽，维持今年有三次降息空间的态度不变 3 月以来，面对较强劲的就业与通胀数据，以鲍威尔为代表的美联储票委的表态以鸽派为主，维持今年有三次降息空间的态度不变，试图“用嘴降息”，防止美债利率过度上行，放大金融系统波动风险，但同时美联储在操作上又小幅增加缩表规模，有张有弛，防止释放偏鸽信号后美债利率下行过快，将金融系统的利率和流动性稳定在适度水平。 我们认为，当前美国通胀韧性偏强，但在高利率环境制约下通胀向上反弹的空间不大；经济趋向软着陆，沿着降温的轨道前行，2 月失业率突破前期高点升至3.9%，指向就业市场供需紧张的格局缓解。向前看，美联储大概率会在年中开启“非连续性”降息，在首次降息后观察通胀预期，再相机抉择。此外，相比于降息，考虑到美国中游流动性持续收紧，暂缓缩表受到的阻力更小，美联储或选择“先暂缓缩表，再相机降息”的决策路径。 风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 货币市场流动性紧张，美联储缩表速度放缓 ——2024 年 2 月美国流动性观察（2024-02-28） 2024 年美联储降息周期将如何演绎？——美国流动性观察第一期（2024-01-23） 就业市场超预期回暖，降息时点仍有待观察——2023 年 12 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-01-06） 罢工扰动短期就业，长期降温趋势不变——2023 年 11 月美国非农数据点评（2023-12-09） 失业率升至新高，就业市场如期降温——2023年 10 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-11-04） 非农超预期，但不改长期降温趋势——2023 年9 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-10-07） 美国就业供给恢复，失业率超预期上行——2023 年 8 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-09-02） 7 月非农喜忧参半，美联储或驻足观望——2023 年 7 月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-08-05） 6 月非农虽回落，美联储难转向——2023 年 6月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-07-09） 非农超预期，美联储如何抉择？——2023 年 5月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-06-04） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目录 一、美国流动性观察：美联储缩表速度小幅加快 ..................................................................... 4 二、美联储观察：票委表态以“鸽派”为主 ............................................................................... 9 三、风险提示 ........................................................................................................................ 11 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 图目录 图 1：2024 年 3 月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度略有抬升 ....................................................... 4 图 2：2024 年 3 月以来美联储以减持中长期国债为主 ........................................................................................ 4 图 3：TGA 账户余额持续处于高位 ..................................................................................................................... 5 图 4：2024 年 2 月美国国债净发行额较 1 月上行 .........................................................................................