宏观点评：工业企业利润的“新质”含量

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20240327 工业企业利润的“新质”含量 2024 年 03 月 27 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美国消费者信心的“真相”》 2024-03-26 《汇率破 7.20，怎么解读？有何影响？》 2024-03-22 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 今年开年工业制造业相关数据“佳音频传”，背后的科技含量也在渐浓。从 2 月制造业 PMI 表现强于“春节”效应下的季节性、到制造业投资增速成功反超基建投资增速，积极的信号正在密集释放。1-2 月工业企业利润 10.2%的同比增速似乎也是制造业“开门红”的又一表现，但是背后受低基数影响颇大（考虑两年复合平均增速的话仅为-7.8%），这也将是 2024 年基数效应最有利的一个窗口。鉴于 1-2 月以计算机电子、航空航天为首的中游行业利润大幅提高，我们认为促科技政策将进一步利好相关企业利润。往后看，工业企业利润想要继续维持在较高增速的话，“新质生产力”的发展需要加速。 ◼ 与“新质生产力”更契合的中游行业，正引领着制造业的前行。1-2 月上、中、下游工业企业利润同比增速分别录得-12.5%、35.6%、17.0%。在上、中、下游行业利润均面临低基数效应利好的背景下，中游行业利润的“脱颖而出”显得并不容易，背后离不开相关政策密集出台的刺激作用。其中，计算机电子、航空航天、通用设备等板块的利润增速都有了明显提升，这也与科技、设备更新改造等相关政策的推出有紧密联系。除了政策带来的利好之外，开年出口形势的好转也为这些行业利润的上行打开了空间，譬如全球半导体周期的触底反弹、促使年初集成电路出口的“量价齐升”；以及通用设备制造业的出口形势也在逐步发生边际好转。 除了装备制造业，中游的公用事业板块也在“大放光彩”。在今年年后工业复工情况不及往年的情况下，我们倾向于认为 1-2 月公用事业板块利润同比增速的明显上升主要是受春节错位的影响。去年春节靠前、1-2 月工业生产从放假到复工受春节扰动的持续时间更长，而今年春节靠后、1-2 月工业生产受春节扰动持续的时间较短。 除了科技，开年经济的另一大议题便是消费。从 1-2 月下游不同行业的具体表现来看，与消费相关的行业表现均“略胜一筹”，这和今年春节期间消费的优异表现有关。其中与消费相关的食品制造业、纺织服装业、汽车业、娱乐用品制造业利润都清一色取得了较高幅度的正增长。 ◼ 三因素框架来看，生产和利润率是支撑。量、价、利润率拆解来看，1-2 月表现为“量上价下、利润率正增”的形势，尤其是生产的优异表现成功拉动了工业企业利润上行。工业生产的上升与中游公用事业板块利润的升高“不谋而合”，结合年后工业复工情况不及往年的情况，我们认为工业生产在一定程度上受到春节错位的影响。 ◼ 民企和外资信心“卷土归来”？1-2 月国有企业、股份制企业、私营企业、外资的利润同比增速分别为 0.5%、5.3%、12.7%、31.2%，私企和外资利润似乎在明显抬升。不过若考虑两年复合平均增速的话，四大种类的企业利润增速分别为-8.9%、-7.9%、-5.0%、-8.2%，这就说明了民企和私营企业的复苏并不是那么稳固。结合 PMI 数据来看，目前中小企业 PMI 指数仍处于荣枯线之下，稳民营和稳外资的相关政策仍待进一步落实。 ◼ 库存周期底部震荡，补库周期正在路上。根据工业企业营收和产成品存货的走势来看，目前库存周期仍处于被动去库末期、主动补库初期的位置。虽然需求端的复苏尚未完全企稳，但目前库存已经接近底部位置。叠加政策效应逐步显现等利好因素的影响，补库开启的时点或已在路上。 ◼ 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 6 图1：1-2 月为今年工业企业利润基数效应最有利的窗口 图2：1-2 月工业企业利润主要源于中游行业的拉动 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：半导体周期已触底反弹 图4：通用设备制造业出口形势也在发生好转 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 -30-20-100102030401-2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023年2024年%工业企业利润：当月同比：-50%-25%0%25%50%75%100%2013-042015-062017-082019-102021-122024-02下游:对利润总额同比的拉动中游:对利润总额同比的拉动上游:对利润总额同比的拉动利润总额:当月同比-60-40-2002040608020032005200820112014201720202023%半导体:全球销售额:当月同比半导体:中国销售额:当月同比-15-10-50510152025302020-032020-122021-092022-062023-032023-12通用设备制造业:出口交货值同比通用设备制造业:产成品存货同比% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 6 图5：1-2 月工业端量上价下、利润率正增 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：1-2 月工业私营企业和外资利润同比增速上升 图7：PMI 数据显示中小企业信心恢复尚未稳固 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -500501001502002019-022019-122020-102021-082022-062023-042024-02PPI:当月同比营业收入利润率:同比工业增加值:当月同比利润总额:当月同比%-100-75-50-2502550751002020-062021-052022-042023-032024-02国有及国有控股企业股份制企业私营企业外商及港澳台商投资企业不同企业类型利润总额:当月同比：%40455055602022-012022-062022-112023-042023-092024-02制造业PMI:大型企业制造业PMI:中型企业制造业PMI:小型企业% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 6 图8：库存周期底部震荡，补库周期正在路上 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -25-15-5515253545200020022004200620082011201320152017201920212024工业企业:产成品存货同比工业企业:营业收入累计同比% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 5 / 6 图9：1-2 月工业企业细分行业利润总额同比增速一览表 注：2024 年 2 月数据为 202