巨子生物(2367.HK)业绩超预期，持续发力线上渠道

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2024 年 3 月 27 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 巨子生物 (2367 HK) 业绩超预期，持续发力线上渠道 2023 年，巨子生物实现收入 35.2 亿元，同比增长 49.0%，超出彭博一致预期 3%，主要得益于可复美品牌的强劲增长；实现归母净利润 14.5 亿元，同比增长 44.9%，超出彭博一致预期 6%，我们认为主要得益于良好的费用率控制。分类别看，公司功效性护肤品收入同比增长 69.5%至 26.5 亿元，收入占比增加 9.1 个百分点至75.1%；医用敷料销售稳健增长 13.2%至 8.6 亿元，收入占比降至 24.4%。由于销售结构的改变，公司毛利率下降 0.8 个百分点至 83.6%。此外，公司进行了首次派息，计划派发末期股息人民币 0.44 元/股，派发特别股息 0.45 元/股，综合派息率高达 61%。  可复美延续强劲增长，可丽金逐渐度过调整期。2023 年，可复美核心单品胶原棒实现爆发式增长，产品组合快速扩充，带动可复美收入同比增长 72.9%至27.9 亿元，收入占比进一步提升至 79.1%。我们估计可复美胶原棒在可复美品牌的销售占比已经超 30%。可丽金在 2023 年继续进行渠道调整，创客村的经销收入持续下降，因此 2023 年可丽金收入基本持平，为 6.2 亿元。我们预计可丽金的经销商渠道调整已经基本完成，同时线上渠道将延续高增长，拉动可丽金品牌在 2024 年实现快速增长。  线上渠道快速拓展，直销占比持续提升。2023 年巨子生物针对各大电商平台采取灵活的策略，持续优化电商平台的运营效能。2023 年直销收入同比增长72.7%至 24.2 亿元，收入占比同比增长 9.4 个百分点至 68.7%。其中，DTC 店铺的线上直销增长强劲，收入同比增长 77.5%至 21.5 亿元。  精细化运营控制费用支出，盈利能力稳健。2023 年巨子生物实现归母净利润14.5 亿元，归母净利率同比下降 1.2 个百分点至 41.2%，高于彭博一致预期。2023 年巨子生物销售费用率为 33.0%，同比增长 3.2 个百分点，我们认为主要是线上销售占比提升所致，预计线上销售费用率较为稳定。管理费用率受益于上市费用的减少同比下降 2.0 个百分点至 2.7%。公司持续加大研发投入，研发费用率同比增长 0.3 个百分点至 2.1%。我们估计，2024 年随着妆品占比提升，毛利率或将小幅下降。同时，线上渠道占比或将继续提升，公司整体销售费用率或将继续上行。公司持续进行精细化运营，提升费用投放效率。  维持“买入”评级，目标价 57.14 港元。我们看好巨子生物功能性护肤品线上销售的持续增长和稳健的盈利能力，预期注射类胶原蛋白产品在年内获批。基于 DCF 模型，上调目标价至 57.14 港元（WACC：10.6%，永续增长率：3.0%），目标价对应 28.4x FY24 经调整市盈率，23.1x FY25 经调整市盈率。 目标价 57.14 港元 (此前目标价 48.84 港元) 潜在升幅 34.4% 当前股价 42.50 港元 中国医药 武 煜, CFA (852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852) 3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元） 42,287.5 3 月平均流通量(百万港元） 116.9 52 周内股价高/低(百万港元) 52.30/29.30 总股本 (百万) 995.0 资料来源： FactSet 股东结构 Juzi Holding Co., Ltd 58.4% GBEBT Holding Limited 1.9% 资料来源： 港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 18.2% 18.3% 3 -月 28.2% 26.1% 6 -月 24.5% 30.8% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入 (百万人民币) 2,364 3,524 4,602 5,865 7,377 同比增长 (%) 52.3 49.0 30.6 27.4 25.8 毛利率 (%) 84.4 83.6 83.0 83.1 83.2 净利润 (百万人民币) 1,002 1,452 1,711 2,150 2,637 经调整净利润（百万人民币） 1,056 1,452 1,801 2,217 2,705 每股收益 (人民币) 0.99 1.49 1.72 2.16 2.65 市盈率 (倍) 38.6 25.7 22.2 17.7 14.4 市净率 (倍) 9.5 8.5 6.8 5.4 4.2 净负债比率 (%) (46.8) (57.2) (62.2) (67.6) (72.1) 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 2024 年 3 月 27 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: 盈利预测调整 新预测 过往预测 差值 (%) 人民币百万元 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 营业收入 4,602 5,865 7,377 4,358 5,590 7,064 5.6% 4.9% 4.4% 毛利 3,822 4,872 6,137 3,649 4,682 5,920 4.7% 4.1% 3.7% 归母净利润 1,711 2,150 2,637 1,607 1,972 2,441 6.5% 9.0% 8.1% 基本每股收益 (元) 1.72 2.16 2.65 1.62 1.98 2.45 6.5% 9.0% 8.1% 毛利率 83.04% 83.07% 83.18% 83.73% 83.76% 83.81% -0.70 ppt -0.69 ppt -0.62 ppt 净利润率 37.18% 36.65% 35.75% 36.88% 35.28% 34.55% +0.30 ppt +1.37 ppt +1.20 ppt 资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测 图 2: DCF 估值分析 DCF 估值 (人民币百万元) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 息税前利润 1,949 2,442 2,986 3,638 4,293 4,980 5,678 6,359 6,995 税率 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 息税前利润*(1-税率) 1,6