2023年年报点评：分红提升回报股东，风光装机持续扩大

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 03 月 21 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 9.00 元 华能国际（600011） 公 用事业 目标价： 10.96 元（6 个月） 分红提升回报股东，风光装机持续扩大 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 分析师：刘洋 执业证号：S1250523070005 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 156.98 流通 A 股(亿股) 109.98 52 周内股价区间(元) 7.1-10.29 总市值(亿元) 1,412.83 总资产(亿元) 5,411.59 每股净资产(元) 3.35 相 关研究 [Table_Report] 1. 华能国际（600011）：火电环比持续改善，股权处置增厚利润 (2023-10-25) 2. 华能国际（600011）：煤电业绩改善兑现，新能源业务稳步增长 (2023-07-28) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年年报，全年实现营收 2544 亿元，同比增长 3.1%；实现归母净利润 85 亿元，同比增长 214%；此外，公司公告 2024 年利润分配派发现金红利 0.2 元/股（含税），现金分红比例达 57%。  燃料成本下行和电量增长助力火电扭亏，4Q23减值较多拖累业绩。（1）电量：2023 年公司完成上网电量 4478.56 亿千瓦时，同比增长 5.3%，受全国水电减发、大范围持续高温和寒潮影响，火电发挥顶峰保供作用，煤机/燃机发电量同比分别+3.3%/+5.2%；（2）单位燃料成本：2023年国内煤炭价格中枢下移，公司单位燃料成本为 326.43 元/兆瓦时，同比下降 12.4%；（3）电价：公司上网结算电价为 508.74元/兆瓦时，同比下降 0.23%，市场化交易电量比例为 88.4%；2023 年公司燃煤板块实现利润总额 4.3 亿元（去年同期 173 亿元），实现扭亏为盈，公司共计提 29.7 亿元资产减值（4Q23 计提 28.9 亿元），主要系热电联产机组固定资产减值较多。  辅助服务收入不断提升，大士能源收入实现稳定增长。2023年公司加快机组灵活性改造，完成白杨河 7 号和应城热电 2 号等机组灵活性改造项目，全年实现调峰/调频辅助服务电费净收入 22.2/4.95亿元；2023年新加坡大士能源/巴基斯坦实现利润总额 43.6/6.1 亿元，同比分别增利 24.8/0.09 亿元。  新能源装机持续扩大，风电利润受平价项目和调峰成本增加影响下滑。公司加快推进绿色低碳发展，2023 年公司新增并网新能源装机容量 8.86GW，风电/光伏分别新增 2.03/6.83GW，全年发电量同比分别+16.1%/+81.7%。风电/光伏板块分别实现税前利润 59.1/20.4亿元，同比分别-3.2/+8.9亿元，风电板块利润下滑主要系公司平价项目增加，调峰调频成本增加。  盈利预测与投资建议。预计公司 24-26年归母净利润分别为 121亿元/138亿元/154 亿元，对应 EPS 分别为 0.77/0.88/0.98元。根据分部估值法，加总可得公司目标市值为 1720 亿元，对应目标价 10.96 元，维持“买入”评级。  风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 254396.69 262101.07 266072.43 267790.03 增长率 3.11% 3.03% 1.52% 0.65% 归属母公司净利润（百万元） 8445.56 12110.27 13828.99 15403.45 增长率 214.33% 43.39% 14.19% 11.39% 每股收益 EPS（元） 0.54 0.77 0.88 0.98 净资产收益率 ROE 5.30% 8.02% 8.75% 9.28% PE 16.9 11.8 10.3 9.3 PB 0.83 0.77 0.72 0.68 数据来源：Wind，西南证券 -20%-12%-4%4%12%21%23/323/523/723/923/1124/124/3华能国际 沪深300 华 能国际（600011） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 对于公司电力及热力业务，我们结合过往运营数据，以及当前电价和煤炭供需情况，按能 源类型对分部收入及成本进行了以下关键假设： 假设 1：对于燃煤机组，2024-2026 年装机量保持稳定，利用小时数逐年下降，分别为4200/4000/3900 小时，含税电价逐年下降，分别为每千瓦时 0.4800/0.4750/0.4500 元； 假设 2：对于燃气机组，2024-2026 年装机量每年分别增长 1.5/2.1/0GW，利用小时数分别为 2525/2500/2450 小时，含税电价 0.7000/0.7000/0.7000 元； 假设 3：对于风电机组，2024-2026 年装机量每年分别增长 3.5/5.5/5.5GW，得益于海风投产和新能源消纳问题的改善，利用小时数逐年增加，分别为 2336/2376/2376 小时，含税电价分别为每千瓦时 0.5500/0.5400/0.5400 元； 假设 4：对于光伏机组，2024-2026 年装机量每年分别增长 8.5/5.5/9.5GW，得益于新能源消纳问题的改善，利用小时数逐年增加，分别为 1293/1296/1296 小时，含税电价分别为每千瓦时 0.5050/0.4950/0.4950 元； 假 设 5： 对 于 水 电 机 组 ， 2024-2026 年 装 机 量 保 持 稳 定 ， 利 用 小 时 数 分 别 为2166/2066/2066 小时，含税电价 0.3665/0.3665/0.3665 元； 假设 6：对于煤炭燃料成本，2024-2026 年入炉标煤价格逐年下降至正常区间，分别为每吨 1025/1005/940 元。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 电力及热力业务 收入 246156 253453 256980 258229 增速 4.7% 3.0% 1.4% 0.5% 毛利率 11.1% 11.3% 12.1% 13.1% 港口服务业务 收入 243 244 261 279 增速 -6.1% 0.3% 7.0