产业债研究框架系列报告之三-产业债估值篇：四维度深度复盘分行业利差走势

1券研究 债券研究 证券研究报告 2024 年 03 月 22 日 产业债估值篇：四维度深度复盘分行业利差走势 ——产业债研究框架系列报告之三 相关研究 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 王雪蓉 A0230523070003 wangxr@swsresearch.com 联系人 王雪蓉 (8621)23297818× wangxr@swsresearch.com 本期投资提示：利差、换手、认购、持仓四维度深度复盘产业债走势  本报告从产业债分行业利差、分行业成交换手率数据、分行业一级认购数据、分行业公募基金重仓债券数据四个维度展开，总结多维度佐证下的产业债供需变化与利差走势。  一、回顾2023 年以来的产业债市场走势，有以下几点特征：煤炭、钢铁行业债券前期在中下游景气趋势较为平淡的环境中受到固收投资者青睐。该结论是结合本文分析的四个维度综合得出。分析其原因，首先 2022 年以来煤价整体坚挺因此行业整体现金流表现较好；钢铁行业基本面在 2022 年下半年触底反弹，同时从微观筹资行为来看筹资能力较为稳定，钢铁行业基本面触底后的修复预期也带动市场进行挖掘和下沉。除了煤炭钢铁，还有哪些行业产业债存在资质改善和票息挖掘机会？  从静态票息来看，我们将目前主流产业债行业发债主体（剔除已出险的主体），按照 3 月 15 日的主体平均利差排序分为前10%主体（平均利差最低的）、前 10%-50%主体、后 10%-50%主体、后 10%主体。（1）目前来看，各个行业资质相对最优的前 10%主体超额利差（较隐含AAA级利差）均较低，超额利差基本在10 BP 以内或 10 BP 左右。  （2）前 10%-50%、后 10%-50%的主体超额利差则有所分化。如食品饮料、石油石化、公用事业、交通运输行业的后10%-50%主体超额利差平均值均不超过 30 BP，尤其是石化公用交运行业发债主体以优质央国企为主，信用利差普遍较低，属于信用债“好行业”。对比来看，房地产行业、基础化工、商贸零售、非银金融行业前 10%-50%主体的超额利差在23 BP-30 BP 之间，和上述“好行业”的中等主体利差较为类似，即好行业的后 10%-50%主体利差与中性行业前 10%-50%主体利差相当。  （3）基础化工、房地产行业的后 10%-50%主体平均超额利差超过100 BP，行业整体的利差水平相对较高。后 10%主体利差平均值受到单个利差较高主体的影响较大（已剔除出险主体），地产、煤炭、基础化工行业后 10%主体的平均超额利差最高，均高于 600 BP；此外建筑装饰、建筑材料、商贸零售行业后 10%主体的平均利差高于 300 BP，反映市场对行业尾部主体信用风险仍有担忧。  资金供需上，公募基金重仓一般信用债中，在2023 年对于城投债的持仓占比提升，对于产业债的持仓占比下降。拉长时间维度到 2018 年至 2023 年，我们可以看到公募基金重仓券更加注重流动性，因此利率债、金融债持仓规模增长较快，一般信用债规模增长较为平淡，且一般信用债中产业债的规模占比有所下降。公募基金重仓的产业债中，分行业规模占比来看，2023 年末公募基金对于建筑装饰、房地产、煤炭、综合、钢铁、有色金属、建筑材料、电子行业的持仓规模占比较 2022年末增加，对应行业内部分主体存在基本面改善和估值修复机会。此外，去年市场对于隐含 AA-、AA 评级的产业债交易情绪提升，对应中票、短融的换手率同比提高幅度较大，反映出市场短债下沉的策略。长期配置型资金例如保险、银行仍然偏好资质较好的产业主体，但其通常不靠信用下沉博取收益，采取高等级拉长久期策略，带动产业债 AAA 级主体的长期限利差达到历史低位。  二、展望后续产业债需求，产业债静态票息的赚钱效应减弱：（1）非法人产品可能已经转向防守思维，预计对于流动性较好的品种偏好提升，保持流动性、“抗波动”（防范估值调整风险）或是当下的主要诉求。  （2）对于配置型（持有至到期为主）的机构，产业债投资面临票息收益下降，而资质下沉通常同时意味着牺牲一定流动性，挖掘机会可以继续关注优质主体永续品种，部分区域层级较高的地方国企债券也有博弈机会，此外我们长期看好有 CRMW挂钩的票息较高债券机会，具体包括以下三点：  ①永续债品种利差前期引起市场关注和博弈，但从成交来看，产业类永续债流动性并未有持续性的上涨，预计买入方主要放在“持有至到期”账户。不过，2023 年煤炭行业永续债换手率已较 2022 年下降，社会服务、钢铁、基础化工行业均较 2022年提升。永续债品种由于票息相对更高，近期在一级市场仍受到追捧，具体详见正文的一级市场认购情况分析。  ②近期部分区域产业国企发行票息较高债券，一级认购倍数均较高（如山东、云南等省份的产业类省级国企所发行债券）。产业国企受到“稳杠杆”的硬约束，同时债券融资的信贷可替代性、降融资成本诉求下，供不应求的格局短期内难以扭转。实控人层级较高（如省级国资委、强地市级）的国企债券利差预计保持在低位，这部分产业类地方国企债利差可能还存在一定下行空间。但中期来看，由于产业国企“刚兑”预期在此前已被打破，如果弱资质国企在信用利差性价比出清后，市场可能转向防守思维。  ③CRMW 作为中国特色的信用衍生品，规模料将继续增长，但当前流动性有待提高。短期内我们认为在 CRM新规（2024年 2 月 23 日交易商协会修订形成《银行间市场信用风险缓释工具业务规则》）的助力下，预计支持的民企债规模将有所提升。如果挂钩 CRMW的债券票息剔除CRMW 费率后、相比于创设机构（多数为中大型银行）所发行的商金债具有超额票息，关注投资机会，具体可以参考我们在 2024 年 3 月 6 日发布的《产业债增信篇：信用衍生品 CRM 出新规，预计支持民营及科创主体，增信质效有望加强——产业债研究框架系列报告之二》。  风险提示：分行业超额利差数据可能受到部分单个主体的影响较大；产业债发生超预期风险事件；信用利差处于较低位，估值收益率反弹上行的风险等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1.维度一：分行业利差看价格 ................................................5 1.1 2 年-3 年产业债分行业利差水平较低；综合各期限看，上游利差分位数较低 .........................................................................................................5 1.2 隐含（AA-）-AAA 级等级利差下行............................................