江波龙(301308)百亿规模存储领军，模式创新寻求突破(存储系列4)

公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2024 年 03 月 25 日 江波龙 (301308) ——百亿规模存储领军，模式创新寻求突破（存储系列 4） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  江波龙成立于 1999 年，致力于 Flash 及 DRAM 存储产品研发和市场服务，已形成嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储及内存条 4 大产品线，提供消费级、工规级、车规级存储器以及行业存储软硬件应用解决方案。  江波龙拥有行业类存储 FORESEE 和国际高端消费类 Lexar 两大存储品牌，多项存储产品市场份额领先。根据 Omdia 数据，2021 年，Lexar 存储卡全球市场份额位列第二名，Lexar闪存盘（U 盘）全球市场份额位列第三名。根据 TrendForce 2021 年全球 SSD 模组企业自有品牌渠道市场出货量排名，Lexar 品牌出货量位列该市场全球第四名。根据 CFM 闪存市场，公司 2022 年 eMMC＆UFS 市场份额位列全球第六。  2018-2021 年，嵌入式存储为江波龙主力成长产品。2022 年，江波龙嵌入式存储营收占比 52.4%，固态硬盘营收占比 18.1%，移动存储占比 24.5%，内存条产品收入占比 5.0%，其他产品占比 0.1%。2023Q3 以来存储迎周期复苏后，连续两季营收创新高，2023 年江波龙营收首次突破百亿元。  四大类存储产品均从消费级向企业级、车规级存储拓展。数据爆发式增长为企业级存储带来巨大需求空间。汽车智能化程度加深，带来车规级存储机遇。根据 Gartner，预计至 2024年，全球 ADAS 领域的 NAND Flash 存储消费将达到 41.5 亿 GB。江波龙推出的更强性能车规级 UFS 将替代 eMMC，成为汽车厂商的前瞻之选。  加速自研 SLC/MLC NAND Flash 及主控芯片，构建核心壁垒。2023 年 SLC NAND 芯片出货量突破千万颗，2024 年发布首颗自研 32Gb MLC NAND 芯片。2023 年，江波龙自研主控产品 LS600/LS500 开始量产，支持高端 eMMC 和存储卡。  加速测试设备和封测产能的垂直整合。商业模式上，江波龙主要聚焦半导体存储应用产品的研发设计与品牌运营，包括固件算法开发、系统级集成封装设计（SiP）、存储芯片测试算法以及存储应用技术开发等。存储晶圆占江波龙营业成本占比近 80%，晶圆价格波动是成本变动主因，其次为封测加工及主控芯片成本。2023 年，江波龙借助元成苏州、智忆巴西（Zilia）以及中山二期搭建封测制造自给能力。  首次覆盖，给予“买入”评级。2023-2025 年营收预测为 103/132/172 亿元，归母净利润预测为-8.44/14.64/9.61 亿元。参考可比公司 2024 年 PS 均值为 4.4X，江波龙 2024年 PS 3.0X，对应目标市值上升空间 45%，给予“买入”评级。  风险提示：1）供应商集中风险；2）晶圆和产品价格波动的风险；3）技术迭代风险 市场数据： 2024 年 03 月 22 日 收盘价（元） 96.69 一年内最高/ 最低（元） 126.69/65.52 市净率 6.7 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 10913 上证指数/深证成指 3048.03/9565.56 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 14.34 资产负债率% 45.20 总股本/ 流通 A 股（百万） 413/113 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 研究支持 金凌 A0230122070003 jinling@swsresearch.com 联系人 杨海晏 (8621)23297818× yanghy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 8,330 6,579 10,348 13,194 17,247 同比增长率（%） -14.6 -0.7 24.2 27.5 30.7 归母净利润（百万元） 73 -883 -844 1,464 961 同比增长率（%） -92.8 - -1259.0 - -34.4 每股收益（元/股） 0.18 -2.14 -2.04 3.55 2.33 毛利率（%） 12.4 2.6 6.6 21.4 15.5 ROE（%） 1.1 -14.9 -14.6 20.2 11.7 市盈率 548 -47 27 41 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2704-2705-2706-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-27-40%-20%0%20%40%60%（收益率）江波龙沪深300指数上市公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。2023-2025 年营收预测为 103/132/172 亿元，归母净利润预测为-8.44/14.64/9.61 亿元。参考可比公司 2024 年 PS 均值为 4.4X，江波龙 2024 年 PS 3.0X，对应目标市值上升空间 45%，给予“买入”评级。 关键假设点 1）嵌入式存储：假设 2023-2025 年营收分别为 57/74/96 亿元；毛利率分别为8%/24%/15%。2）移动存储：假设 2023-2025 年营收分别为 22/20/22 亿元；毛利率 分别 为 10%/24%/19%。3） 固 态硬 盘 ： 假设 2023-2025 年营 收 增 速 分别 为20%/40%/40%，营收分别为 18/25/35 亿元；毛利率分别为 0%/15%/15%。4）内存条：假设 2023-2025 年营收分别为 6/13/19 亿元；毛利率分别为 0%/15%/15%。 有别于大众的认识 1） 承认周期，尊重周期。存储分为大存储和利基存储两大块，其中大存储包括用于手机、PC 和服务器的 DRAM 以及 3D NAND，具有强周期性。自 2022Q2 以来经历了 7 个季度的价格下跌周期，在 2023Q3 触底反弹。据 Gartner 数据，2023 年全球存储器市场规模同比-37%，成为半导体市场中下降最大的细分领域。市场认为本轮周期投资机会已结束，我们认为存储目前正处于正周期中，有望迎来业绩逐季强兑现，且数家存储器公司已纷纷成为上市公司平台，借助更好的融资渠道建立了较多良性库存。 2） 看对周期，是国