纺织服装海外跟踪系列三十九：阿迪达斯库存下降24%25，四季度大中华区收入增长37%25

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容超 配1纺织服装海外跟踪系列三十九阿迪达斯库存下降 24%，四季度大中华区收入增长 37% 行业研究·行业快评 纺织服饰 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004证券分析师：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn执证编码：S0980523110002证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn执证编码：S0980523070003事项：公司公告：2024年3月13日，阿迪达斯披露2023财年及第四季度业绩。全年收入214.3亿欧元，同比-4.8%，不变汇率收入持平；净利润亏损0.75亿欧元。四季度收入48.1亿欧元，同比-7.6%，不变汇率收入-2.0%；净利润亏损3.8亿欧元，相较2022年同期亏幅收窄。国信纺服观点：1）业绩和指引核心观点：大中华区四季度收入超预期，库存降幅超预期，2024 年基本业务收入预计增长高个位数，大中华区预计增长双位数；2）2023 财年业绩：不变汇率收入同比持平，库存金额同比下降 24%，降幅超预期；分地区看拉美/亚太/大中华区收入增长领先，同时大中华区营业利润率同比大幅提升；分品类看鞋类保持较快增速；分渠道看自有商店强劲增长 12%。3）2023 财年四季度：不变汇率收入-2%，大中华区收入强劲增长 37%，超彭博预期；鞋类仍保持稳健增长；毛利率大幅提升 5.5 百分点，主要受益于运费降低、折扣水平改善、更有利的业务组合、更低的库存补贴。4）业绩指引：维持此前预告对 2024 财年指引，预计不变汇率收入中个位数增长，剔除 Yeezy 影响阿迪基本业务收入将以高个位数增长，营业利润达 5 亿欧元；给出分地区增长指引，大中华区预计双位数增长。5）风险提示：下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。6）投资建议：大中华区持续表现亮眼、库存改善效果明显且略好于管理层预期，看好供应商订单与零售商销售恢复确定性。1.供应商：阿迪达斯 2023年加大库存清理力度，截至 2023 年末，库存金额同比下降 24%，降幅超彭博一致预期；公司通过控制批发渠道发货，零售商库存水平也在改善，当前仅北美市场仍存在库存问题，公司表示 2024 年上半年仍将收紧北美地区批发渠道发货，预计北美库存问题有望在 2024 年年中缓解。耐克、Deckers、Puma 等其他国际运动品牌库存基本均恢复健康水平，看好随品牌商去库陆续完成、上游供应商订单回暖，且下游边际改善有望率先提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际、华利集团。2.品牌商: 阿迪达斯第四季度大中华区收入增长亮眼，客流回暖，终端销售势头良好；折扣率水平逐季改善，本土品牌在消费复苏与促销环境改善的情况下有望加速增长，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐安踏体育、李宁。3.零售商：品牌大中华区销售势头良好，尤其四季度收入大幅增长，2024 年大中华区预计双位数增长，重视批发渠道本土化运营，建议关注库存去化后客流回暖趋势下的基本面加速修复，重点推荐滔搏、宝胜国际。评论： 业绩和指引核心观点：大中华区四季度收入超预期，库存降幅超预期，2024 年基本业务收入预计增长高个位数，大中华区预计增长双位数阿迪达斯披露 2023 年报符合此前预告，不变汇率收入同比持平，毛利率提高 0.2 百分点至 47.5%，营业利润 2.68 亿欧元。大中华区四季度增长 37%，超彭博预期；库存金额同比下降 24%，降幅好于预期。2024 年指引与此前预告一致，预计不变汇率收入中个位数增长，剔除 Yeezy 基本业务收入预计高个位数增长，并且下半年增长达到双位数，营业利润达 5 亿欧元；本次给出各区域增长指引，其中大中华区收入预计双位数增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：阿迪达斯 FY2023Q4（截至 2023/12/31）业绩和指引资料来源：公司公告，Bloomberg，国信证券经济研究所整理 2023 财年业绩：不变汇率收入同比持平，库存金额同比下降 24%降幅超预期2023 财年公司实现收入 214.3 亿欧元，不变汇率收入与上年持平。2023 财年收入受到负面影响包括：1）批发渠道库存高企，公司控制发货进而导致批发收入下滑；2）Yeezy 业务终止导致相较 2022 年销售额下滑约 5 亿，剔除 Yeezy 影响不变汇率收入增长 2%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图2：公司历年收入与变化情况图3：公司历年归母净利润与变化情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理收入拆分来看：分地区：不变汇率角度，1）拉美、大中华区、亚太地区表现较好，收入分别增长 22%/8%/7%，其中大中华区全年批发和自有商店渠道均强劲增长双位数；2）EMEA 地区收入持平，全年自有商店渠道增长双位数，但收入增长被批发渠道下滑所抵消；3）北美市场受到 Yeezy 和批发渠道控制发货的负面影响较大，收入下滑 16%。大中华区营业利润率同比大幅提升，全年营业利润率同比提升 7.2 个百分点至 17.3%。分品类：不变汇率角度，鞋、配饰收入分别增长 4%和 3%，服饰收入下滑 6%。尽管受到 Yeezy 影响，鞋类依然保持较快增长；服饰收入下滑，主要受控制批发渠道发货影响较大。分渠道：不变汇率角度，1）批发渠道：收入下滑 4%，主要因公司采取降低市场高库存水平的措施而控制发货，其中拉美和大中华区批发渠道收入仍然实现双位数增长。2）DTC 渠道：收入增长 3%，主要受自有商店强劲增长 12%所带动，除北美以外的所有市场自有商店渠道均实现双位数的强劲增长；电商渠道收入下滑 5%，主要受 Yeezy 和公司减少打折活动影响，在自有电商平台全价销售额增长双位数。图4：阿迪达斯 2023 年分地区不变汇率收入增速资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4毛利率提高 0.2 百分点至 47.5%；营业利润 2.68 亿欧元。业绩超此前指引的原因是第四季度的运营好于预期，带来约 1 亿欧元的业绩增长；以及公司决定不注销绝大部分现有的 Yeezy 库存，2023 仅注销了小几千万欧元，剩余约 2.68 亿欧元库存未注销，公司计划在 2024 年至少按成本价出售剩余的 Yeezy 产品。图5：公司历年利润率变化情况图6：公司历年费用率与变化情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理库存金额同比大幅下降 24%至 45.25 亿欧元，相较 2022 年年末减少近 15 亿欧元，降幅超彭博一致预期。公司库存管理举措包括大幅减少采购量，以及战术性地重新利用现有库存。图7：阿迪达斯库存变动资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理 2023 财年四季度：不变汇率收入-2%，大中华区收入强劲增长 37