产品结构延续升级，省内一体化取得突破

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月25日买 入金徽酒（603919.SH）产品结构延续升级，省内一体化取得突破核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60933131021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价21.13 元总市值/流通市值10718/10718 百万元52 周最高价/最低价30.80/17.20 元近 3 个月日均成交额78.29 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金徽酒（603919.SH）-西北区域名酒发展步入快车道》 ——2024-01-14《金徽酒（603919.SH）-三季度高档酒表现突出，产品结构持续向上》 ——2023-10-21《金徽酒（603919.SH）-2疫情拖累 2 季度业绩下滑，产品结构优化稳步推进》 ——2022-08-22事件：公司发布公告，2023 年度公司实现营业总收入 25.48 亿元，同比+26.64%。其中 23Q4 实现营业总收入 5.29 亿元，同比+17.35%；实现归母净利润 0.56 亿元，同比-15.44%，扣非归母净利润 1.26 亿元，同比+128.37%。产品结构延续升级趋势，100-300 元价位势能向上。随主销产品结构上移，公司原口径下的高档产品进一步细分为 100-300 元和 300 元以上产品。全年看，300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现收入 4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.1%/+32.3%/+14.2%，占比 16.0%/51.4%/32.6%；单 Q4 看，100元以上产品收入同比+34.9%。2023 年 100-300 元大众消费价位带受益于甘肃经济发展势能较优、旅游产业拉动、宴席市场景气等，柔和、能量系列增速较快，300 元以上金徽 28 年、金徽 18 年等小基数下也实现较快增长。省内一体化取得突破，深耕西北、布局全国。2023 年公司省内/省外分别实现收入 19.21/5.85 亿元，同比+26.7%/+25.9%；单 Q4 省内/省外收入分别为4.08/1.12 亿元，同比+10.55%/+54.18%，省外市场随着华北、华东销售公司建设逐步到位，低基数下快速增长。公司不再披露省内细分市场收入情况，主因 1）随省内一体化战略的推进和资源投入，培育市场均逐步转化为成长市场；2）河西等市场营销转型，通过大客户运营实现由点及面的突破，全年收入增长 20-30%，渠道和终端建设已较为扎实。省外看，环甘肃市场尤其是陕西、宁夏、青海等区域增速较快，其中样板市场陕西宝鸡运营较为成功，2024 年重点加强环甘肃一体化；华东、内蒙市场仍在培育阶段。持续加大消费者培育力度，费用率仍在高位。2023 年公司毛利率 62.4%，同比-0.35pcts，主因为应对省内外市场竞争，公司加大品牌建设投入力度，目标转化红川、剑南春等竞品份额，用酒量增加下毛利率有所下降。费用端看，2023 年公司销售费用率 21.0%，同比+0.1pcts，公司加大了华东、华北、互联网销售公司团队的组建、机场高铁等广告投放以及核心意见领袖的培育力度，但随着公司收入增长整体费用率同比增幅不大。2023 年公司管理费用率 12.8%，同比-0.5pcts，规模效应逐步体现。此外，公司所得税税率同比+7.2pcts 至 15.0%，主因去年收入确认节奏受到环境影响较大，今年回归正常水平，对净利润率产生一定影响。风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。投资建议：考虑高端产品推广下公司费用端仍有一定压力，我们下调盈利预测，预计 2024/25 年归母净利润 4.1/5.1 亿元（原为 4.7/6.3 亿元），同比+23.2%/36.3%；当前股价对应 26.4/20.9 倍 P/E，维持买入评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,0122,5483,0123,5954,206(+/-%)12.5%26.6%18.2%19.4%17.0%净利润(百万元)280329406513654(+/-%)-13.7%17.3%23.4%26.3%27.5%每股收益（元）0.550.650.801.011.29EBITMargin14.0%13.9%14.4%15.3%16.8%净资产收益率（ROE）8.9%9.9%11.2%12.9%14.8%市盈率（PE）38.232.626.420.916.4EV/EBITDA30.125.520.617.414.5市净率（PB）3.403.222.972.702.42资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布公告，2023 年度公司实现营业总收入 25.48 亿元，同比+26.64%；实现归母净利润 3.29 亿元，同比+17.35%。其中 23Q4 实现营业总收入 5.29 亿元，同比+17.35%；实现归母净利润 0.56 亿元，同比-15.44%，扣非归母净利润 1.26 亿元，同比+128.37%。产品结构延续升级趋势，100-300 元价位势能向上。随主销产品结构上移，公司调整产品价格带划分方式，原口径下的高档产品进一步细分为 100-300 元和 300元以上产品。全年看，300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现收入4.01/12.88/8.16 亿元，同比+37.1%/+32.3%/+14.2%，占比 16.0%/51.4%/32.6%；单 Q4 看，100 元以上产品收入同比+34.9%。2023 年 100-300 元大众消费价位带受益于甘肃经济发展势能较优、旅游产业拉动、宴席市场景气等，柔和、能量系列增速较快，300 元以上金徽 28 年、金徽 18 年等小基数下也实现较快增长。省内一体化取得突破，深耕西北、布局全国。2023 年公司省内/省外分别实现收入 19.21/5.85 亿元，同比+26.7%/+25.9%；单 Q4 省内/省外收入分别为 4.08/1.12亿元，同比+10.55%/+54.18%，省外市场随着华北、华东销售公司建设逐步到位，低基数下快速增长。公司不再披露省内细分市场收入情况，主因 1）随省内一体化战略的推进和资源投入，培育市场均逐步转化为成长市场；2）河西等市场营销转型，通过大客户运营实现由点及面的突破，全年收入增长 20-30%，渠道和终端建设已较为扎实。省外看，环甘肃市场尤其是陕西、宁夏、青海等区域增速较快，其中样板市场陕西宝鸡运营较为成功，2024 年重点加强环甘肃一体化；华东、内蒙市场仍在培育阶段。持续加大消费者培育力度，费用率仍在高位。2023 年