面包消费环比好转，期待进一步改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 03 月 21 日 证 券研究报告•2023 年 报点评 持有 （ 维持） 当前价： 6.95 元 桃李面包（603866） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 面包消费环比好转，期待进一步改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.00 流通 A 股(亿股) 16.00 52 周内股价区间(元) 5.91-15.96 总市值(亿元) 111.18 总资产(亿元) 70.48 每股净资产(元) 3.18 相 关研究 [Table_Report] 1. 桃李面包（603866）：经营压力仍存，期待盈利修复 (2023-10-24) 2. 桃李面包（603866）：产能布局充足，奠定长期增长基础 (2023-08-22) 3. 桃李面包（603866）：利润压力仍存，期待全年改善 (2023-04-22) 4. 桃李面包（603866）：22Q4 持续承压，期待 2023 盈利修复 (2023-03-24) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年报，全年实现营业收入 67.6亿元，同比增长 1.1%，实现归母净利润 5.7亿元，同比下滑 10.3%。其中 2023Q4实现营业收入 16.9亿元，同比增长 2%，实现归母净利润 1.1亿元，同比下滑 23.6%。此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 1.80 元（含税）。  面包消费环比好转，积极开拓新市场。1、分品类看，全年面包、月饼、粽子分别实现收入 65.3 亿元（+0.6%）、1.5 亿元（+6.9%）、1701 万元（+27.8%）。公司推出主食烧饼面包、咸蛋黄嘟嘟面包、红豆餐包面包、黄油厚切吐司、高纤维全麦面包等新品以适应消费习惯及变化趋势。2、分区域看，华北地区、东北地区、华东地区、华中地区、西南地区、西北地区、华南地区分别实现营业收入 15.2亿元（持平）、28.3亿元（-2.3%）、20.9亿元（+6.6%）、2.1亿元（+2%）、7.6 亿元（-3%）、4.4 亿元（+1.3%）、4.6 亿元（-14.6%）。公司继续加大拓展华东、华南市场，进一步挖掘华北、东北市场潜力，同时积极拓展西南市场、新疆市场，完善全国市场布局。经销商开拓方面，截至 2023年末，公司共有经销商 985 家，同比净增加 33 家。  毛利率承压，费用率企稳。1、全年整体毛利率 22.8%，同比下降 1.2pp，主要由于：1）部分原材料价格同比上涨导致生产成本增加；2）部分新建项目投产后产能未完全释放且前期费用较高。2、费用率方面，全年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 8.1%、2%、0.5%，基本持平；财务费用率 0.4%，同比增加 0.2pp，主要由于利息支出增加。3、全年整体净利率 8.5%，同比下滑1.1pp。  产能储备充足，继续推进全国化。公司已在全国 22个区域建立生产基地，并向周边辐射销售，全年合计产能 50.3万吨，整体产能利用率 74.3%。逐步推进产能扩张，广西、长春、河南、上海、佛山生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能 22.4万吨。新产能释放后将匹配市场增长的需求、扩大市场份额，同时规模效应将逐步显现。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026年归母净利润分别为 6.0亿元、6.7亿元、7.5亿元，EPS 分别为 0.37元、0.42元、0.47元，对应动态 PE 分别为 19倍、17 倍、15 倍，维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6758.57 7301.28 7876.78 8462.51 增长率 1.08% 8.03% 7.88% 7.44% 归属母公司净利润（百万元） 574.04 595.72 671.61 750.88 增长率 -10.31% 3.78% 12.74% 11.80% 每股收益 EPS（元） 0.36 0.37 0.42 0.47 净资产收益率 ROE 11.28% 11.28% 12.13% 12.91% PE 19 19 17 15 PB 2.19 2.11 2.01 1.91 数据来源：Wind，西南证券 -52%-41%-29%-18%-6%6%23/323/523/723/923/1124/124/3桃李面包 沪深300 桃 李面包（603866） 2023 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1）面包及糕点：随着公司全国化不断推进、面包消费复苏，预计 2024-2026 年面包及糕点销量增速分别为 6%、5.5%、5%，预计吨单价增速分别为 1.5%、1.8%、1.8%，吨成本增速保持 1.5%。 2）月饼：月饼产品种类不断丰富，预计 2024-2026 年销量增速保持 15%，吨单价增速分别为 2%、1.5%、1%，吨成本分别下降 5%、2%、2%。 3）粽子：公司推出不同规格的礼盒装粽子，满足不同送礼场景。预计 2024-2026 年销量增速分别为 35%、30%、28%，吨单价增速分别为 2%、1.5%、1.5%，吨成本增速分别为 2%、1%、1%。 表1: 分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 面包及糕点 收入 6532 7028 7548 8068 增速 0.6% 7.6% 7.4% 6.9% 成本 5042 5425 5809 6191 毛利率 22.8% 22.8% 23.0% 23.3% 月饼 收入 149 174 204 236 增速 6.9% 17.3% 16.7% 16.2% 成本 126 138 155 175 毛利率 15.1% 20.9% 23.6% 25.9% 粽子 收入 17 23 31 40 增速 27.8% 37.7% 32.0% 29.9% 成本 12 17 22 29 毛利率 27.4% 27.4% 27.7% 28.1% 其他 收入 60 75 94 118 增速 49.9% 25.0% 25.0% 25.0% 成本 37 47 58 73 毛利率 38.0% 38.0% 38.0% 38.0% 合计 收入 6759 7301 7877 8463 增速 1.1% 8.0% 7.9% 7.4% 成本 5219 5626 6045 6468 毛利率 22.