两会后债市如何演绎(II)：配置盘与交易盘“共舞”，超长债还能走多久？

敬请参阅最后一页特别声明 1 一、超长债收益率“一路高歌”，急跌未改中枢下行态势 今年以来市场持续交易降息预期，超长债收益率一路“高歌猛进”，2 月以来两次急跌未改利率下行态势。今年以来长端超长端利率维持下行态势，当前 10Y 国债利率低于 MLF 利率 24BP 左右，债市定价进入“无人区”。30 年国债表现强劲，30Y-10Y 国债期限利差大幅压缩。今年 2 月 6 日和 3 月 1 日债市两次急跌，但急跌次日 30Y 国债利率即重回下行通道，急跌日基本表现为交易盘波段止盈，配置盘进场，总体上行幅度有限。 30Y 国债换手率攀升，机构买入卖出规模较大，但净买入规模较小，高流动性下持仓结构依然稳定。去年 12 月以来30Y 国债换手率迅速攀升，目前阶段性已超过 50%。存量国债主要持有者为商业银行，2023 年末持仓占比达 65%，假设 30Y 国债持有者结构与整体国债相同，年初以来各类银行净卖出 30Y 国债 55 亿元（其中净卖出新券 117 亿元），非法人产品（包括基金）净买入 548 亿元（其中 271 亿元是新券）。推算可得截至目前存量 30Y 国债中银行、非法人产品分别占 64%、8%。机构买入和卖出超长债的规模较大，但净买入规模较小，如今年以来各类银行平均每周买入 2419亿元 30Y 国债，卖出 2425 亿元，净卖出 6 亿元，换手率较高但总体持仓结构依然稳定，银行仍以配置为主。因此尽管 30Y 国债流动性及换手率冲高，日度交易较为拥挤，但考虑净买入与净卖出后的 30Y 债券的持仓结构依然稳定。 春节后一周超长债市场情绪小幅回落，但次周即有所回升，30Y 国债仍是当前市场追逐热点。春节前一周 30Y 国债市场热度创近年新高，30Y 国债周度成交额在全部利率债中的占比高达 14%，而春节后第一周 30Y 国债交投有所降温，成交占比降至 10.8%，10Y 及以上国债成交占比也由节前的 70.7%降至 68.3%，当周短债表现相对较优。但目前 30Y 国债成交占比已回升至 14%附近，10Y 及以上国债成交占比也提升至 78%，超长债仍是当前市场追逐热点。 二、中期地方债+超长期特别国债供给放量对债市冲击或有限，机构行为是超长债火爆行情后的主要推手 2 月地方债供给发力，但新增地方债规模仍低于往年水平，机构行为是近期超长债火爆行情的主要推手。供给方面，超长期国债、政金债净融资额未明显提升。年初超长地方债供给较少，2 月以来净融资额环比明显抬升，周度净融资超过 1000 亿元，但整体新增地方债规模仍低于往年同期水平，供给放量对利率扰动有限。1-2 月利率债净融资仅为-1367 亿，去年同期及前年同期分别为 1.49 万亿及 1.6 万亿，利率债供给同比大幅压缩。此外，城投债、产业债、金融债等信用债 1-2 月份净融资为 4673 亿，去年同期及前年同期分别为 4033 亿及 1.28 万亿，信用债同比也并未放量。近期超长债定价由需求端主导，机构行为是近期火爆行情背后的主要推手，关注二季度利率债供给放量的潜在影响。 交易盘是 1 月超长债行情的“助推器”，但 2 月以来基金“恐高”情绪升温，农村金融机构持续大幅增配推动超长债利率进一步下行。12 月中旬至 1 月 30Y 国债利率快速下行，主因交易盘持续加仓。结合历史上 2022 年 7-8 月、2023年 3-5 月两轮超长债牛市，行情之初交易盘均对 30Y 国债由净卖出转为净买入，是超长债利率下行的“助推器”。但今年 2 月以来交易盘“恐高”及止盈情绪升温，两次急跌中基金均大幅抛售超长债，而后几日又转为增持，快进快出波段博弈加剧。2 月 30Y 国债利率下行斜率加大，主因配置盘持续大幅增配，尤其是农商行。农商行大幅买入超长端，或因节后存款回表，信贷投放欠佳且债券收益率偏低下，为满足考核收益拉长久期通过资本利得增厚票息不足。 三、债市进入定价新阶段，曲线平坦化趋势短期难见反转，但配置盘叠加交易盘共舞，波动或加大 此前 10 年期国债市场活跃度较高，去年 12 月至今 30 年期国债成交笔数明显上升，春节后 50 年期国债成交笔数也出现抬头迹象。目前 50Y-30Y 国债期限利差处于历史较高分位，春节后基金、券商等交易盘参与 50Y 国债较多，近期保险开始大幅增配 50Y 国债。当前债市进入定价新阶段，行情走势脱离基本面解释范畴，机构缺资产困境未解，极致拉久期仍将持续。目前来看，在降息降准落地打开短端下行空间之前，超长端或继续交易货币宽松预期，曲线平坦化趋势短期难见反转。但配置盘叠加交易盘共舞，利率波动或加大，需警惕利多出尽后机构快速止盈引发债市急跌调整。此外目前农村金融机构对 30 年国债的净买入占比较高，3月 7 日农村金融机构大幅减仓 30Y 国债引发收益率小幅回调，但次日又由减持转为大力增持，建议持续关注农商行债券投资相关指标变化以及监管政策变化带来的影响。 风险提示 货币政策宽松超预期；稳增长政策超预期落地。 固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、超长债收益率“一路高歌”，急跌未改下行态势 .................................................... 4 二、中期地方债+超长期特别国债供给放量对债市冲击或有限，机构行为是超长债火爆行情后的主要推手..... 6 三、债市进入定价新阶段，曲线平坦化趋势短期难见反转，但配置盘叠加交易盘共舞，波动或加大.......... 8 四、金融债周度回顾............................................................................. 10 1、本周无二永债发行，当前国有行批文可用额度较大............................................ 10 2、利差透视：二级资本债信用利差整体收窄，品种价差整体收窄.................................. 12 3、二级资本债交易情况：农村金融机构、保险增配二级资本债，基金、券商转为净卖出.............. 16 4、二永债不赎回跟踪：2024 年至今 1 只二级资本债到期不赎回 ................................... 17 风险提示....................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 今年以来 30 年期国债收益率累计下行 39BP.................................................. 4 图表 2： 30Y-10Y 国债期限利差压缩至 15BP 左右..................................................... 4 图表 3： 2 月以来长债超长债经历两次急跌，但整体维持下行态势................