固定收益专题-财政分析手册(2023版)：地方债篇

请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 电话： Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004 电话： 邮箱：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 投资要点  2009 年，地方债恢复发行，先后试点了三种发行模式，分别为“ 代发代还”“自发代还”和“自发自还”模式。2015 年，地方债发行全面采用“自发自还”模式。  地方债根据募投项目是否有收益分为一般债券和专项债券。根据资金用途可分为新增债券、置换债券和再融资债券。发行方式有公开发行和定向发行。在预算绩效管理方面，我国早期着重进行地方债预算管理工作，之后进入了预算和绩效管理一体化阶段，近年来预算绩效管理不断规范化。  地方债的发行流程可被分为准备阶段和正式发行阶段。准备阶段是从市县财政部门开始逐级上报债务发行建议；正式发行阶段是从全国人大批准国务院上报的地方政府债务总限额开始，至省政府为市县级政府代为举借债务结束。  我国地方债发行实行限额管理制度，各地区新增地方政府债务限额分配遵循“正向激励”原则。我们对限额分配公式进行了代数变换，分离出了“地区财力”“重大项目支出”两个分配权重，并认为它们决定了新增地方债限额中基础额度的分配，“债务风险系数”等其他因素可视为调节因子。我们进一步对新增一般债限额、新增专项债限额分别进行了回归检验，验证了上述结论。  地方债限额调配有三种方式：①一般债限额与专项债限额之间的调配；②债务限额跨地区的调配；③债务限额跨年度的调配。在对地方债限额空间的研究中，我们明确了每年限额空间净增量的来源，并总结出了直接计算等式。在限额空间的使用方面，我们整理了关于债务限额空间使用的相关政策和具体案例。  专项债的投向在一定程度上体现了政府对公益性项目投资方向的引导。2017-2018 年，财政部先后推出土储债、收费公路债和棚改债。2019 年，国常会决定扩大专项债使用范围，且专项债可用于重点领域项目的资本金。2020 年专项债重点支持交通基础设施等七大重点领域和“两新一重”、城镇老旧小区改造、公共卫生设施建设等重大项目，且用于重大项目资本金的比例由最初的 20%提高至 25%。2021 年新增专项债券重点用于交通基础设施，能源项目等领域。2022 年至 2023 年，新增专项债重点投向领域转为市政及产业园区建设，同时投向领域从原有 9 大领域扩展为 15 大领域。  在地方债偿还方面，一般债务和专项债务均可采用借新还旧的办法滚续，只是在具体表述和要求上有所差异。当前市场对接续率的测算主要有两种口径，区分在于分子是否减去用于偿还存量债务的再融资债。我们认为扣减后的接续率口径更为合理，即接续率的计算公式应为：当年接续率=当年用于偿还到期债券本金的再融资债券发行量/当年地方债到期量。利用上述公式计算，发现 2019-2023 年间接续率较为稳定。  发行场所方面，地方债主要通过全国银行间债券市场、交易所债券市场发行，柜台发行于 2019 年开始，所占比重较小；投资者结构方面，商业银行是最主要的持有人；发行利差方面，地方债利差在一级市场和二级市场的走势和影响因素不同；发行期限方面，地方债平均发行期限可划分为五个阶段，我们对每个阶段进行了归因；交易量与换手率方面，近年来地方债换手率逐渐提升。  风险提示：政策梳理遗漏；政策变化超预期；统计口径不准确；信息更新不及时；数据提取失误。 财政分析手册（2023 版）：地方债篇 证券研究报告/固定收益专题报告 2023 年 3 月 11 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、地方债的小常识 ........................................................................................... - 6 - 1、从“代发代还”到“自发自还” ...................................................................... - 6 - 2、地方债的分类 ......................................................................................... - 9 - 3、地方债的预算和绩效管理 ..................................................................... - 17 - 二、地方债的借用管还 ...................................................................................... - 20 - 1、地方债的发行与审批流程 ..................................................................... - 21 - 2、地方债限额的分配 ................................................................................ - 23 - 3、地方债限额的调配 ................................................................................ - 27 - 4、地方债务的限额空间 ............................................................................ - 33 - 5、地方债的发行节奏 ................................................................................ - 37 - 6、地方债的使用 ....................................................................................... - 40 - 7、地方债的偿还 ....................................................................................... - 45 - 三、地方债的投资交易要点 .............................................................................. - 47 - 1、地方债的发行场所 ................................................................................ - 47 - 2、地方债的投资者结构 .................