资产配置周报：首推红利指数

http://www.huajinsc.cn/1 / 20请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 03 月 23 日固定收益类●证券研究报告首推红利指数策略报告资产配置周报（2024-3-23）投资要点一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2 月实体部门负债增速录得 9.9%，前值 10.4%，方向上符合我们之前的预期，但 2 月下降幅度超出预期，预计 3 月实体部门负债增速能基本稳定在 9.9%附近。按照两会给出的财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至约 9.0-9.5%，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上略有松弛，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加 878 亿元（大幅低于计划的2231 亿元），按计划下周政府债净减少 308 亿元，2 月末政府负债增速为 12.0%，前值 12.4%，预计 3 月末进一步下降至 11.5%附近。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至 9.9%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差有所走阔，剔除掉季节效应，资金面边际上略有松弛。 资产端，两会给出全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在 7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在 4.5-5.0%之间，但 GDP 平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在 0.5-1.0%之间。对应今年名义经济增速在 5-6%之间，高于去年的（4.6%）。二、股债性价比和股债风格 我们对中国 2024 年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计 2024 年资产端实际GDP 增速平稳运行，在 4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011 年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。 上周资金面边际上略有松弛，权益市场价值与成长表现基本匹配，成长略占优，价值类宽基指数全面下跌，成长类宽基指数亦多数下跌，债市方面，长短端收益率全面下行，股债性价比略偏向债券。 两会公布的政策目标以及 2 月金融数据，均验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断，因此我们基本维持原有的判断。目前市场来到了一个比较尴尬的位置，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高，红利指数目前相对上证 50 指数或处于更优的位置。继续推荐红利指数（仓位 80%）。分析师罗云峰SAC 执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC 执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC 执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn相关报告主动量化和红利投资的稳健组合 - 华商基金邓默投资分析报告 2024.3.191 至 2 月经济数据点评-部分领域出现积极拐点 2024.3.19ESG 市场跟踪双周报（2024.3.4-2024.3.17）-国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 2024.3.17资产配置周报（2024-3-16）-2 月实体部门负债增速大幅下行 2024.3.172024 年 3 月地方债发行计划已披露 7837 亿元 2024.3.15策略报告http://www.huajinsc.cn/2 / 20请务必阅读正文之后的免责条款部分 从 2023 年 7 月 29 日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从 9 月 9 日的资产配置周报开始，我们加入了利率债 ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计 157 个交易日，日胜率 55%，累计跑赢沪深 300 指数 4.61%，年化波动率 13.87%，最大回撤-14.30%。三、行业推荐 下周景气度角度推荐传媒、银行。政策角度方面看多传媒、石油石化。行业轮动方面看多食品饮料、有色金属、家用电器、石油石化。四、转债市场回顾展望与标的推荐 上周转债隐波与正股历史波动率差值继续筑底，历史分位保持在 6%左右，在两周之前其经历了快速回调，其历史分位由 80%降至 5%仅用了 30 个交易日，与此同时，转股溢价率亦出现阶段性的主动压缩。转债杀溢价有以下因素 1）春节后以小盘成长行情为主，转债正股波动性快速提升；2）2023 年权益市场下跌导致转债估值居高不下，近期权益市场快速反弹，转债估值补跌；3）由于正股弹性显然强于转债，导致转债相对于正股的吸引力下降；4）转债债底价值已达到比较高的位置，相对正股的溢价亦持续较长时间，转债持有者选择兑现收益。预计后市以上情况或出现反转，由于 1）转债隐波与正股历史波动率差值具有均值回复的特征，当下的历史极低位或意味着后续更多机会。2）同时，我们自上而下判断价值重回相对占优的概率更高，当市场避险情绪再度提升时，转债需求或将回升。最近的比较直观的例子就是在上周五的回调行情中，中证转债指数再度跑赢除红利指数以外的各权益宽基指数。 近期市场主要以情绪和估值修复为主，后续或开始业绩兑现逻辑。转债策略方面，参考各策略转债的正股以及估值波动情况，可以看出近期市场给予双低转债更高溢价，即权益市场风格转换前期，风险偏好或开始回落，转债市场炒作程度降低、杀溢价行情持续，稳健保守的双低转债或更加受青睐。结合业绩兑现情况，建议关注：博实转债、柳工转 2、麒麟转债、水羊转债。（上周转债关注组合收益率为 1.47%，高于全转债市场中位表现 1.21%，高于中证转债指数的 0.69%，高于沪深 300 的-0.22%。3月以来，转债关注组合收益率为2.50%，高于全转债市场中位表现1.20%，高于中证转债指数的 1.05%，高于沪深 300 的 1.09%。） 五、风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。4、 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。5、 转债正股及公司基本面表现不及预期风险。策略报告http://www.huajinsc.cn/3 / 20请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、国家资产负债表分析........................................................................................