铜行业深度报告：供给增速放缓，缺口渐趋显现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 3 月 12 日 行业研究 供给增速放缓，缺口渐趋显现 ——铜行业深度报告 有色金属 供需平衡：铜将由供给过剩转入短缺。受益于新能源的快速发展，铜下游需求持续迎结构性增量。供给增量有限及新能源需求驱动下，2023-2025 年铜将由供给过剩转入短缺。根据我们的预测，2023/2024/2025 年全球精炼铜供需缺口（供给-需求）为 5/2/-14 万吨，供需缺口占需求的比例为 0.2%/0.1%/ -0.5%。 供给：受制于资本开支趋弱，供给增速呈下降趋势。1）供给总量：资本开支趋弱叠加品位下滑，预计 2023-2025 年全球矿产铜产量为 2272/2324/2354 万吨，同比增加 3.5%/2.3%/1.3%，供给增速呈现下滑趋势。2）分国别：2012年到 2022 年秘鲁、刚果（金）铜矿产量增量为 160 万吨，占总增量的 49%。3）分类型：预计中小型矿企/中资参控股铜矿是推动铜矿产量增长的关键力量，贡献 2022-2025 年产量增量的 102.2%/40.8%。 需求：新能源贡献需求主要增量。根据我们的测算，2022-2025 年全球传统领域用铜需求 CAGR 为-0.3%，全球新能源领域（光伏、风电、新能源汽车）用铜需求 CAGR 为 28.9%，新能源用铜量由 224 万吨提升至 479 万吨，占总需求的比例由 8.6%提升至 17.0%，贡献铜需求增量的 111%。我们预计 2023-2025年全球铜需求增速为 4.3%/2.4%/2.0%。 成本：2022 年铜矿企业成本同比增加，23 年 10 月铜价低点已逼近边际成本。全球 19 家主要铜矿企业 2022 年现金成本为 3107 美元/吨，同比增加 24.8%，主要是受通胀及人工、燃油成本上升等因素影响。据标普全球市场财智统计数据并结合我们的预测，2022 年全球铜全面维持成本 90%分位数或高于 7000 美元/吨，2023 年或接近 7400 美元/吨。我们认为不出现大幅经济衰退背景下，LME 铜价难以跌破全面维持成本（23 年 10 月均价 8011 美元/吨）。 铜价：底部信号明显，看好未来由去库转补库带来的铜价上行。1）领先指标：M1-M2 增速差连续 22 个月低于-5pct，为近 20 年来最长时间。2）同步指标：中国工业品 PPI、美国进口金额同比增速已于 2023 年 7 月见底回升。3）库存：铜价一般领先于中国库存周期见底，LME 铜价于 2023 年 10 月触底，12月中国工业产成品库存同比增速跌至 2.1%，预计即将进入新一轮的补库周期，从历史周期推演，去库转为补库后铜价上涨明显。 投资建议：短期看好未来 6 个月内去库转补库带来的铜价上行，长期看好供给过剩转入短缺带来的铜价上行。综合考虑产量增长绝对值及增长率、业绩弹性排序，推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业，建议关注：金诚信、铜陵有色。 风险分析：下游需求不及预期风险、铜矿投产进度超预期风险等。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 601899.SH 紫金矿业 14.89 0.76 0.80 0.99 20 19 15 增持 603993.SH 洛阳钼业 6.75 0.28 0.32 0.35 24 21 20 增持 601168.SH 西部矿业 18.25 1.45 1.22 1.57 13 15 12 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-3-8 增持（维持） 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 分析师：马俊 执业证书编号：S0930523070008 021-52523809 majun@ebscn.com 联系人：王秋琪 021-52523796 wangqq1@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -28%-19%-9%0%10%03/2306/2308/2311/23有色金属沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 有色金属 投资聚焦 当前 PPI 已经跌入近 20 年来低位，2024 年 1 月，PPI 同比-2.5%。国内经济已经处于底部区域，看好后续经济复苏带来的投资机会。 铜矿企业资本开支趋弱，新增产能有限，铜矿供给增速呈下降趋势。受益于新能源的快速发展，铜下游需求持续迎结构性增量。供给增量有限及新需求驱动下，铜将由供给过剩转入短缺。 我们的创新之处 1、我们统计了中资企业参控股铜矿对全球铜矿产量的贡献。2022-2025 年全球铜矿产量增量中，我们统计的中资企业参控股铜矿占比为 40.8%，贡献了全球铜矿产量的主要增量，其中 9.6%的增量由国内的矿山贡献，31.2%的增量由中资企业在境外控股或参股的矿山贡献。 2、我们从反映经济的多个指标历史走势、底部绝对值的对比得出国内经济当前已经处于底部区域。从供需、成本、库存周期多角度分析得出铜价或已经处于底部，后续有望震荡上行。 股价上涨的催化因素 1、中国宏观经济复苏驱动铜价上行。 2、供给过剩转入短缺驱动铜价持续上行。 投资观点 短期内看好未来 6 个月内由去库转补库带来的铜价上行，长期看好由供给过剩转入短缺带来的铜价上行。综合考虑产量增长绝对值及增长率、业绩弹性排序，推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业，建议关注：金诚信、铜陵有色。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 有色金属 目 录 1、 供给：供给增速呈下降趋势 .............................................................................................. 7 1.1、 资本开支趋弱，矿山品位下滑 ................................................................................................................ 7 1.2、 秘鲁、刚果（金）贡献近几年铜矿产量主要增量 .................................................................................. 8 1.3、 预计 23-25 年全球铜矿供给增速呈下降趋势....................