黄金珠宝行业产业链投资价值梳理：稳增长、低估值、高股息

2024年3月22日稳增长、低估值、高股息——黄金珠宝产业链投资价值梳理分析师汤秀洁证书编号S1230522070001证券研究报告行业评级：看好添加标题95%摘要——黄金珠宝核心问题解读2◼ 稳增长：16-23年黄金珠宝零售规模CAGR 4.6%至8400亿，受益于行业集中度提升，龙头品牌年均增速集中15%-20%，增量来自新开店+同店增长。✓ 经销商角度：龙头为什么能持续开店——黄金珠宝店铺投资回报率高，经销商开店意愿强且更愿意加盟头部品牌。①生意模式：黄金珠宝生意模式佳，其门槛主要是初始投资额高，中等规模店铺通常初始投资500-800万元（70%-80%为黄金铺货额）。黄金库存的风险低、易变现、且有升值机会；渠道稳定，受线上化冲击风险小等。②行业竞争：渠道力、产品力多角度对比，大品牌＞小品牌＞白牌，集中度提升，CR10由16年的19%提升至23年的37%。✓ 需求角度：投资需求旺，2019年至24/3/8金价涨约70%；婚庆需求回升，结婚数企稳且“钻石”转向“黄金”；悦己需求高增，工艺变革审美崛起。①投资需求：与金价趋势密切相关，伦敦现货黄金价格从19年初至24/3/8累计上涨70%，同期上海现货金价涨幅78%，黄金保值增值概念深入人心。②婚庆需求：我们认为13年-22年结婚对数从1347万对降至684万对，主要系90后较80后平均初婚年龄推迟4岁，以致出现“断档期”，随着90后进入初婚高峰期，结婚对数有望企稳甚至反弹；叠加22年至今钻石价格跌幅较大，“三金一钻”消费习俗有望转向“纯黄金”消费。③悦己需求：5D/5G/古法金等新工艺使得黄金佩戴属性大幅提升，5D/5G/古法金等新工艺黄金占比从17年25%提升至20年49%，且新工艺黄金的加工费、毛利率较普金更高（工费较普货黄金可高出50%+），能有效提升门店端毛利率。◼ 低估值：较纯粹黄金标的的估值中枢集中当年10-15X PE，系行业增速偏低、无成长性赛道溢价；克重黄金销售额占比高则略显同质化，偏渠道估值。✓ 黄金门店兼具渠道和品牌的双重属性——①渠道属性：黄金饰品行业存在同质化、低毛利率等特点。且金价上涨时消费者增值意愿更强，低毛利率的克重黄金占比通常会提高，渠道性被突出。②品牌属性：龙头品牌天然信任感强+设计差异化+工费溢价更强。✓ 什么情况下黄金珠宝估值有望突破——凸显品牌属性而非渠道属性，当品牌在行业中形成较为独特的市场认知或具备极强的运营效率，有望提估值。例如：①一口价黄金/镶嵌饰品占比提升，凸显品牌差异化；②品牌使用费提升，凸显品牌力；③展店速度快或门店模型优化等，凸显运营效率。◼ 高股息：部分龙头具备20%ROE和3%-5%股息率，主要系经销加盟模式（老凤祥和中国黄金97%加盟、周大生94%加盟）偏轻资产资金占用少、直营模式单店模型优秀，叠加强者恒强的竞争格局，龙头分红有底气。添加标题95%摘要——黄金珠宝品牌龙头一览3◼ 周大福：2023财年收入832亿元、净利润47.1亿元，截止2023财年末门店7519家（76%加盟）。创立于1929年的百年老品牌，起步于广州腾飞于香港；2018年推出“新城镇战略”，向低线城市扩张，目前正走在多品牌珠宝集团的路上。◼ 老凤祥：2022年收入630亿元、净利润17.0亿元，截止2022年末门店5609家（97%加盟）。创立于1848年具有170余年历史的上海老品牌，2019年参与上海区域性国资国企综合改革试验，2020年推行职业经理人制度，采取省代大家长模式，目前在推动经销商持股。◼ 周大生：2022年收入111亿元、净利润10.9亿元，截止2022年末门店4616家（95%加盟）。创立于1999年的年轻品牌，差异化定位镶嵌产品和下沉市场，并探索线上渠道和多品牌。较晚开放省代，加盟商在配货、运营上拥有较大权力。◼ 豫园股份：2022年收入501亿元、净利润38.3亿元，截止2022年末门店4565家（95%加盟）。复星集团的快乐产业平台，布局黄金珠宝、餐饮、化妆品、宠物、以及文化创意领域，其中老庙黄金是核心业务。◼ 中国黄金：2022年收入471亿元、净利润7.7亿元，截止2022年末门店3642家（97%加盟）。2006年公司成立，前身为“中金黄金投资有限公司”，于同年推出中国黄金投资金条。业务及渠道拓展迅猛，省代大家长模式，混改引入省代投资，深度绑定加盟商。◼ 菜百股份：2022年收入110亿元、净利润4.6亿元，截止2022年末门店70家（100%直营）。北京老字号品牌，全直营模式，总店贡献超一半收入；华北地区拥有一定品牌优势正在往华东、西北地区扩张，2021年上市是新起点，异地渠道扩张和饰品类产品发力是未来看点。◼ 潮宏基：2022年收入44.2亿元、净利润2.0亿元，截止2022年末门店1158家（72%加盟）。1996年在广东汕头成立，通过省代迅速扩张加盟渠道，并逐渐减少直营门店； K金时尚珠宝&国潮原创设计，依靠差异化定位实现困境反转。◼ 曼卡龙：2022年收入16.1亿元、净利润0.5亿元，截止2022年末门店210家（53%加盟）。创始人孙松鹤1994年入职曼卡龙前身万隆珠宝，2010年集团旗下“曼卡龙”和“万隆珠宝”合并。聚焦年轻女性，定位轻奢时尚，2021年引入省代向浙江省外扩张并逐步发力电商渠道。摘要——黄金珠宝品牌龙头一览4周大福老凤祥周大生豫园股份中国黄金菜百股份潮宏基曼卡龙控股股东CTF Capital（72.4%）黄浦区国资委（42.1%）周氏投资（55.6%）复星高科（61.8%）中国黄金集团（38.5%）金正公司（24.6%）潮鸿基投资（28.6%）万隆曼卡龙投资（48.5%）产品构成渠道构成门店数量7,519加盟占比76%门店数量5,609加盟占比97%门店数量4,616加盟占比95%门店数量4,565加盟占比95%门店数量3,642加盟占比97%门店数量70全直营门店数量1,158加盟占比72%门店数量210加盟占比53%营业收入831.8亿元630.1亿元 111.2亿元501.2亿元471.2亿元109.9亿元44.2亿元16.1亿元净利润47.1亿元17.0亿元10.9亿元38.3亿元7.7亿元4.6亿元2.0亿元 0.5亿元资产负债率61.8%53.9%20.5%69.1%39.8%37.8%35.3%7.0%核心竞争优势•港资老品牌•类直营模式，运营能力强•百年民族品牌•渠道资源丰富•创始人积极进取•低线城市覆盖广泛• 老庙品牌历史悠久•行业唯一一家央企•投资金条产品有品牌认知•华北地区拥有一定品牌优势• 差异化定位K金时尚珠宝• 差异化定位时尚珠宝60%78%FY2019FY2023黄金首饰77%80%20182022珠宝首饰23%76%20182022素金首饰99%98%20182022黄金产品49%66%20182022黄金饰品22%33%20182022黄金首饰60%83%20182022素金饰品资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所注：数据为各公司2022年数据（周大福为2023财年数据）44%36%20182022黄金饰品风险提示5◼ 金价波动不确定性风险◼ 国内消费市场复苏不及预期◼ 黄金行业的信息差在缩小，