腾讯(700.HK)游戏业务疲软，毛利率持续改善，加大股东回报

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 腾讯（700.HK）：游戏业务疲软，毛利率持续改善，加大股东回报 收入不及预期，加大股东回报：腾讯 4Q23 收入人民币 1552 亿元，同比增长 7%，低于市场预期 1.4%；调整后净利润为 427 亿元，同比增长44%，高于市场预期 1.7%；调整后净利率为 27.5%，去年同期为 20.5%，主要得益于毛利率改善。公司宣布计划将 2024 年股份回购规模至少翻倍，超 1000 亿港元，约为当前市值 3.7%；宣派末期股息每股 3.4 港元，同比增长 42%，股息率约为 1.2%。 游戏业务或到二季度回暖，视频号广告保持强劲增长：游戏业务弱于预期：本土游戏收入 270 亿元，同比下降 3 %；国际游戏收入增速继续放缓，微增 1%至 139 亿元，海外游戏收入占比 30%。公司预计随着新游戏的上线，游戏业务有望在二季度得到改善，尤其是 DNF 手游，被寄予厚望。此外，对于游戏监管，公司相对乐观，腾讯游戏以低 ARPPU类型为主，或受影响较小。社交网络收入 282 亿元，同比下降 2%，受直播收入下滑拖累，我们预计或保持相对稳定。广告收入 298 亿元，同比增长 21%，视频号仍是主要增长驱动。视频号广告同比翻倍，视频号观看时长同比增长 80%，同时 AI 进一步提升点击率。目前加载率相对于同业处于低位，仍有很大提升空间。此外，公司也在围绕视频号拓展直播电商业务，进一步完善微信闭环商业生态，我们看好其增长前景。此外，金科企服收入 544 亿元，同比增长 15%，其中企业服务收入同比增长 20%，基本符合我们预期。展望一季度，游戏业务或难有起色，我们预计整体收入仍将维持高单位数增长。 毛利率持续改善为业绩最大亮点：公司表示更加关注毛利增长，4Q23同比增长 25%，远高于收入增速。毛利率为 50%，同比和环比分别提升 7.4 和 0.5 个百分点。随着业务结构持续优化，各分部毛利率均有所改善。像视频号和小游戏（流水同比增长 50%）等高毛利业务仍在保持快速增长，有望推动毛利率持续改善，但环比改善幅度或相对有限。 维持“买入”评级，调整目标价至 350 港元：我们将公司 2024E/2025E利润略微上调 4.4%/4.6%，调整目标价至 350 港元，对应 2024E/2025E年 16.2x/14.9x P/E。我们看好公司优秀盈利能力，维持“买入”评级。 投资风险：政策不确定性；行业竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 554,552 608,940 667,246 733,181 793,592 毛利润 238,746 293,034 347,777 378,185 409,197 调整后净利润 115,649 157,613 189,966 206,648 223,685 调整后目标 PE(x) 16.2 14.9 13.8 E=浦银国际预测，资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 腾讯（700.HK） 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2024 年 3 月 21 日 评级 目标价（港元） 350 潜在升幅/降幅 +21% 目前股价（港元） 288.8 52 周内股价区间（港元） 260.2-397.6 总市值（百万港元） 2,744,649 近 3 月日均成交额（百万港元） 6,968 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 *数据截至 2024 年 3 月 20 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD280HKD 704HKD 289HKD 350-5%0%5%2003004001/20237/20231/2024腾讯控股有限公司股价(港元)相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 2024-03-21 2 图表 2：损益表 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报，浦银国际 人民币百万FY22FY23FY24EFY25EFY26E损益表收入554,552 608,940 667,246 733,181 793,592 收入成本(315,806) (315,906) (319,469) (354,996) (384,395) 毛利238,746 293,034 347,777 378,185 409,197 销售费用(29,229) (34,211) (34,697) (36,659) (39,680) 管理费用(106,696) (103,525) (113,432) (124,641) (134,911) 其他费用132,885 10,436 - - - 经营盈利235,706 165,734 199,648 216,885 234,607 利息收入(9,352) (12,268) - - - 其他收益(16,129)