小鹏汽车(XPEV.US)2023年报业绩点评报告：全年经营现金流首次转正，内部改革+外部合作持续推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 3 月 21 日 公司研究 全年经营现金流首次转正，内部改革+外部合作持续推进 ——小鹏汽车（XPEV.N）2023 年报业绩点评报告 买入（维持） 2023 业绩披露，业绩基本符合预期：2023 小鹏汽车收入同比+14.2%至人民币306.8 亿元（vs. 我们预期 309.8 亿元），毛利率同比-10pcts 至 1.5%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大 12.1%至 94.4 亿元（vs. 我们预期约 102.6 亿元）；其中，4Q23 总收入同比+153.9%/环比+53.0%至 130.5 亿元，毛利率同比-2.5pcts/环比+8.9pcts 至 6.2%，Non-GAAP 归母净亏损同比收窄 19.9%/环比收窄 36.5%至 17.7 亿元（大众股权增值计提的公允价值收益约 5.6 亿元）。 4Q23 毛利率改善，2023 经营现金流首次转正：1）4Q23 交付量同比+170.9%/环比+50.4%至 6.0 万辆，汽车收入同比+162.3%/环比+55.9%至 122.3 亿元（ASP同比-3.2%/环比+3.7%至 20.3 万元），汽车业务毛利率同比-1.6pcts/环比+10.2pcts 至 4.1%，毛利率环比改善主要由于产品矩阵优化、以及平台化研发+内部改革优化成本结构。2）4Q23 R&D 费用率同比-13.9pcts/环比-5.3pcts 至10.0%，SG&A 费用率同比-19.3pcts/环比-5.0pcts 至 14.8%。3）2H23 实现 60+亿元正向自由现金流，截至4Q23末短期投资等在手现金等价物合计约457亿元。我们判断，随着新车型 X9 销量爬坡、工程+采购持续降本、以及与大众合作平台和服务收入计入报表，预计 2024E 毛利率与自由现金流有望持续改善。 预计 1Q24E 表现承压，内部改革+外部合作持续推进：我们判断：1）1Q24E 受行业竞争加剧+渠道调整影响，预计 1Q24E 交付与业绩表现承压、2Q24E 有望逐步趋稳改善。2）2024E 公司有望推出三款车型；其中，Mona 品牌计划 4 月推出、3Q24E 首款车型或上市交付。2）内部改革对应的营销+渠道/销售能力有望逐步成熟，营销模式将升级至“汽车+手机+互联网”，通过渠道加速下沉（计划 3Q24E 门店数提升至 600 家）、库存高效管理等模式带动交付爬坡。3）外部合作持续推进，2024E 基于大众集团的平台和软件技术服务费有望开始计提，进一步提振收入和毛利率；此外，公司也有望通过共用模块+技术创新+与大众联合采购等，实现降本。我们认为，小鹏主品牌及 Mona 品牌均定位平价智能化，当前核心在于全域自动驾驶技术推进+平价智能化的市场认可度能否兑现；短期聚焦行业竞争、公司新车订单表现、供应链稳定性/交付爬坡的持续性。 维持“买入”评级：我们看好公司与大众集团合作的协同效应，上调业绩，预计2024E/2025E Non-GAAP 归母净利润分别为-60.7/-35.9 亿元（原先预测分别为-102.6/-59.3 亿元），预计 2026ENon-GAAP 归母净利润 4.5 亿元，上调目标价至 US$11.5（对应约 1.7x 2024E P/S）；看好组织架构转型的改善前景，维持“买入”评级。 风险提示：新车订单表现不及预期；渠道改革效果不及预期；市场竞争加剧等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 26,855 30,676 45,373 71,216 78,698 营业总收入增长率 28.0% 14.2% 47.9% 57.0% 10.5% Non-GAAP 归母净利润（百万元） -8,428 -9,444 -6,073 -3,588 451 Non-GAAP 归母净利润增长率 NA NA NA NA NA EPS（元，摊薄） -4.92 -5.42 -3.26 -1.93 0.24 Non-GAAP ROE（归属母公司，摊薄） -22.8% -26.0% -19.4% -12.2% 1.4% P/S 2.3 2.0 1.5 0.9 0.8 P/B 1.7 1.7 2.1 2.2 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-3-19（1 美元=7.2 人民币） 注：1）1 股 ADS=2 股 A-Class 普通股；2）2022-2023 约 17.1/17.4 亿股普通股，预计 2024E-2026E 约 18.9 亿股普通股。 当前价/目标价：9.89/11.5 美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股普通股) 18.87 总市值(亿美元)： 93.30 一年最低/最高(美元)： 7.87/23.39 近 3 月换手率： NA 股价相对走势 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%小鹏汽车纳斯达克指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.46 -40.89 -30.38 绝对 9.89 -33.13 8.09 资料来源：Wind（数据截至 2024/3/19） 相关研报 《3Q23 毛利率依然承压，自由现金流已由负转正 ——小鹏汽车（XPEV.N）2023 三季度业绩点评报告》 ........................................................................................2023-11-16 《短期业绩承压，业务逐步步入正轨 ——小鹏汽车（XPEV.N）2023 二季度业绩点评报告》 ........................................................................................2023-08-21 《大众入股小鹏，技术授权或成新势力盈利新模式 ——小鹏汽车（XPEV.N）跟踪报告》 ........................................................................................2023-07-27 《调整进行时，静待下半年边际改善 ——小鹏汽车（XPEV.N）2023 一季度业绩点评报告》 ............................................................................