商贸零售行业黄金珠宝研究框架：投资属性的消费品，金价之势有望持续提振行业景气

业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 商贸零售 2024 年 03 月 13 日 投资属性的消费品，金价之势有望持续提振行业景气 看好 ——黄金珠宝研究框架 相关研究 "奢侈品品牌表现持续分化，Q4 增速环比回升-零售社服行业周报（3.4-3.8）" 2024 年 3 月 10 日 "Temu 再亮相”超级碗”，下载与日活数据迎增长高峰- 零售社服行业周报 （2.19-2.23） " 2024 年 2 月 25 日 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 zhaoly2@swsresearch.com 研究支持 李秀琳 A0230123070007 lixl2@swsresearch.com 联系人 李秀琳 (8621)23297818× lixl2@swsresearch.com 本期投资提示：  金价累创新高，震荡上行趋势延续。黄金作为特殊的大宗商品，其兼具商品、货币和避险属性的特点，让其价格决定机制除了受传统的商品供求影响外，还有全球货币体系变化、货币政策变动以及黄金市场投资投机等因素。23 年伦敦现货黄金以 2078.40 美元/盎司收尾，较年初增长 12.8%。2024 年 3 月 4 日-3 月 8 日，伦敦现货黄金持续突破历史峰值，3 月 8 日收涨至 2171.2 美元/盎司，周涨幅达3.5%。全球央行大举购入黄金，我国央行黄金储备十六连增，进一步提振黄金需求。目前美联储降息预期持续影响，全球经济发展存在不确定性，地缘政治风险扰动仍存及各国央行持续购入黄金，均可能为黄金价格上行提供支撑。  金价长期上行预期刺激下有望进一步推高黄金需求。通过复盘金价和黄金珠宝消费的关系，消费者对金价涨跌的预期，会对消费决策产生较大影响，金价上涨周期中，市场对金价上行预期持续，带动黄金消费景气度提升。面对各国央行超预期增加黄金储备、美国实际利率或将见顶、及未来外部环境不确定性影响，金价的长期上行动力有望进一步刺激黄金消费需求和投资需求。  金价上涨主要通过以下 3 种路径作用于品牌商业绩增长：1）收入端：金价上涨预期催化终端黄金消费需求和投资需求，带动直营门店量价齐升，加盟商补货意愿增强，提振品牌商收入；2）毛利率端：金价对品牌商毛利率影响渠道更为综合，在金价持续上行期间，黄金产品各品类毛利率有望提升，但同时消费者对黄金产品的偏好会影响品牌商品类结构，由镶嵌钻翠等品类向毛利率偏低的金饰、投资性黄金产品转变，共同影响毛利率变动。通常在黄金珠宝公司存货周转期内，金价上行将带动公司毛利率提升。3）存货敞口：黄金作为具有投资属性的消费产品，价格波动相对较大，因此国内黄金珠宝公司多采用一定比例的套保操作，对冲金价波动的部分潜在影响。  投资分析意见：目前金价持续攀高，悦己需求+保值意识催化需求进一步释放，黄金消费有望保持景气，提升品牌商终端量价及盈利能力。我们预计以黄金产品为主，渠道布局完善，套保机制灵活的公司更加有机会受益于金价的持续上涨。综上，我们推荐 1）老凤祥：国资背景优异，加盟渠道端质量高且布局均衡，套保敞口灵活，产品体系化建设持续推进，股权改革绑定经销商，看好公司将充分受益增长。2）周大生：我们认为公司在黄金景气延续加持下，自营+省代双轮驱动，品牌和设计不断增强，预计品牌出货及市场份额有望进一步提升。3）菜百股份：菜百背靠西城区国资委，在华北尤其北京市场具备比较强的品牌力和产品力基础。公司采用全直营连锁的方式加密京津冀，并开启跨区域扩张，渠道布局能力逐渐提升，在当下黄金上行周期中有望持续扩张。建议关注中国黄金、周大福、潮宏基。  风险提示：消费需求不及预期，行业竞争加剧，金价下行风险 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1．金价累创新高，震荡上行趋势延续 ..................................... 3 2．金价三大传导路径推动珠宝零售商业绩 ............................. 6 2.1 收入端：金价持续上行，拉动黄金消费与投资需求 ..............................7 2.2 毛利率端：单品类+结构+渠道，金价预计综合影响毛利率变动 .........8 2.3 存货敞口：品牌商套保对冲金价波动，敞口存在差异 ....................... 10 3．投资分析意见..................................................................... 13 目录 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1．金价累创新高，震荡上行趋势延续 黄金是具有投资属性的消费品：据《货币之锚：黄金，宏观框架下的定价模型》，黄金可以看作是一个超国家主权信用的、永不到期的、无息债券，既有金饰的商品属性，也具有货币和避险功能。黄金兼具商品、货币和避险属性的特点，让其价格决定机制除了受传统的商品供求影响外，还有全球货币体系变化、货币政策变动以及黄金市场投资投机等影响因素。 图 1：黄金兼具消费和投资价值 资料来源：世界黄金协会，《货币之锚：黄金，宏观框架下的定价模型》，申万宏源研究 23 年全年黄金价格震荡上行，24 年 3 月金价持续突破历史峰值。23 年以来，美联储加息周期逐渐走向尾声、全球地缘政治风险扰动，据伦敦金银市场协会数据，2023 年伦敦现货黄金以 2078.40 美元/盎司收尾，较年初增长 12.8%。2024 年 3 月 4 日-3 月 8 日，伦敦现货黄金持续突破历史峰值，3 月 8 日收涨至 2171.2 美元/盎司，周涨幅达 3.5%。 图 2：24 年 3 月金价持续突破历史峰值 资料来源：Wind，申万宏源研究 黄金需求消费属性婚庆需求投资属性量：结婚率下降对婚嫁场景消费产生影响价：新人预算不断提升，单价有望增长多重外部因素推动23年以来金价上行，刺激消费者避险保值心理赠礼需求自我犒赏“悦己”需求增加国潮国风兴起情侣、老人祝寿、儿童等场景渗透率提升投资型产品首饰消费消费场景消费人群品类趋势主力人群向Z世代切换，女性是主要消费力量古法金势头强劲实际利率/美元指数金价波动收益能力避险能力风险事件/地缘政治1,600.001,700.001,800.001,900.002,000.002,100.002,200.00伦敦现货黄金:美元/盎司美元/盎司 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 美国近期经济数据走弱，美联储重申年内降息可能性部分支撑金价上行。据美国商务部、美联储与劳工统计局数据，24 年 1 月美国居民收入增速下滑，实际个人可支配收入同比