3月美联储议息会议点评：左右逢源

证券研究报告 | 宏观分析报告 2024 年 3 月 21 日 ——3 月美联储议息会议点评 事件： 2024 年 3 月 19 日-20 日，美联储召开议息会议，维持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间不变，维持减持 600 亿美元/月美债和 350 亿美元/月 MBS 的缩表节奏不变，符合市场预期。 核心观点： ❑ 美联储继续维持政策利率和缩表速度不变，上调了今年核心通胀和经济增速预测，但维持今年降息 3 次的预测，并调降了明年降息次数的预期。本期经济预期中，2024 和 2025 年底核心 PCE 增速预期分别为 2.6%、2.2%（去年 12 月预期分别为 2.4%、2.2%）；2024 和 2025 年实际 GDP 增速预期分别 2.1%、2.0%（去年 12 月预期分别为 1.4%、1.8%）；2024 和 2025 年底联邦基金利率预期分别为 4.6%、3.9%（去年 12 月预期分别为 4.6%、3.6%）。点阵图显示维持今年降息 3 次的预测不变，将 2025 年降息次数预测从 5 次下调至 3 次。 ❑ 结合美联储主席鲍威尔讲话和记者问答，可以归纳出： 1）就业市场：仍然强劲。美联储删除了 1 月份会议声明中“就业增长有所放缓（Job gains have moderated）”的措辞，但鲍威尔也指出了劳动力参与率上升和移民人数增加，预计劳动力市场的再平衡将继续，缓解通胀的上行压力。 2）通胀：前两个月增速偏高，需要更多时间评估通胀前景。虽然 1-2 月份的 CPI 数据连续超预期，但鲍威尔指出可能有季节性影响，1-2 月数据没有提振对通胀进展的信心，但个别月份数据也没有改变整体情况。 3）缩表：鲍威尔讲话表示“不久后放缓缩表是适当的”“我们正在研究放缓缩表的最佳速度和最佳规模”。随着美联储缩表抽走流动性，隔夜逆回购规模持续下降。鲍威尔指出，一旦隔夜回购市场稳定，若继续缩表会让准备金以几乎一比一的速度下降，“将会高度关注预示缩表结束的迹象” 。 ❑ 本次议息会议和鲍威尔讲话整体偏鸽，提及通胀在夏天降至可以开启降息操作水平的可能性，并提供了放慢缩表的线索。本次 FOMC 虽然上调了对2024 年 GDP 和核心 PCE 的预测，但是维持了年内 75BP 的降息指引不变，并且鲍威尔在答记者问中提到“目前核心 PCE 每个月都在下降，今年夏天会不会进一步降至 2.4%，是否达到降息的前提？”。虽未正面回应降息时间，届时也未必兑现，但仍令市场有了更多期待。此外，鲍威尔讲话中强调“尽快放慢缩表的速度是适当的”“将会高度关注预示缩表结束的迹象”，提高了市场对于金融条件放松的期待。 市场反应来看：2 年期美债收益率盘中从 4.67%下行至 4.60%，10 年期美债呈波动走势变化不大，美元指数从 103.9 下跌至 103.4，黄金价格上涨，美股三大股指全面收涨。根据 CME Fed Watch，本次会议结束后，市场预期 6月开启降息周期的概率上升至 70.8%（会前为 54.7%）。 ❑ 往后看，年内降息预期仍将反复波动，但降息靴子最终未必落下。一方面，劳动力市场仍旧强劲，在就业数据持续转差之前不宜过度押注降息靴子落 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 裴明楠 S1090523040004 peimingnan@cmschina.com.cn 左右逢源 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 地；另一方面，美国通胀存在上行风险。美国进入主动补库存周期 PPI 增速趋向上行，美国标普 CS 房价指数从去年 6 月转向上行，而房价增速通常领先 CPI 房租项 1~1.5 年，房租项同比增速在下半年有反弹可能。美国大选之年，通胀是当前选民最关心的问题。美国消费者信心指数和 CPI 增速走势反向，当前消费者信心指数虽有回暖，但仍在较低水平，说明消费者对于通胀形势仍有不满。正如我们此前强调的，之所以 23Q4 拜登支持率跌至40%（总统支持率荣枯线）下方，大概率与通胀形势尚未扭转但美联储已然结束加息有关。近期拜登支持率再度转降，起码说明经济和通胀形势尚未令选民满意，暂时维持高利率以避免再通胀发生仍是明智之举。 ❑ 对各类资产影响如何？维持美债收益率窄幅区间波动，以及看好美股和全球定价上游资源品的观点不变。1）虽然美联储未必在年内落地降息靴子可能会约束美债收益率下行幅度，但保留降息预期和大概率放慢缩表节奏亦将抑制美债收益率的反弹空间。2）正如我们在 2 月 18 日报告《美股涨势可持续吗？》中所指出的，今年海外流动性进一步抱团美股的概率不低，降息（证明经济转弱）反而会令美股出现调整风险。3）我们在 2 月 25 日报告《大宗商品：风起于青萍之末》中指出，今年以全球价值链重塑为背景的资本开支周期与主动补库存形成向上共振，将对全球定价的上游资源品形成利好，美联储“左右逢源”的操作将令这一逻辑面临更大的发挥空间。 风险提示：美国经济超预期、美联储货币政策超预期。 表 1：美联储 FOMC 经济预测 2023 年 9 月 FOMC 预测 2023 年 12 月 FOMC 预测 2024 年 3 月 FOMC 预测 实际 GDP 增速预测 24 年实际 GDP 1.5% 1.4% 2.1%（上调 0.7%） 25 年实际 GDP 1.8% 1.8% 2.0%（上调 0.2%） 26 年实际 GDP 1.8% 1.9% 2.0%（上调 0.1%） 长期经济增速 1.8% 1.8% 1.8%（持平） 失业率预测 24 年失业率 4.1% 4.1% 4.0%（下调 0.1%） 25 年失业率 4.1% 4.1% 4.1%（持平） 26 年失业率 4.0% 4.1% 4.0%（下调 0.1%） 长期失业率 4.0% 4.1% 4.1%（持平） PCE 通胀预测 24 年 PCE 增速 2.5% 2.4% 2.4%（持平） 25 年 PCE 增速 2.2% 2.1% 2.2%（上调 0.1%） 26 年 PCE 增速 2.0% 2.0% 2.0%（持平） 长期 PCE 增速 2.0% 2.0% 2.0%（持平） 核心 PCE 通胀预测 24 年核心 PCE 增速 2.6% 2.4% 2.6%（上调 0.2%） 25 年核心 PCE 增速 2.3% 2.2% 2.2%（持平） 26 年核心 PCE 增速 2.0% 2.0% 2.0%（持平） 联邦基金利率预测 24 年底联邦基金利率 5.1% 4.6% 4.6%（持平） 25 年底联邦基金利率 3.9% 3.6% 3.9%（上调 0.3%） 26 年底联邦基金利率 2.9% 2.9% 3.1%（上调 0.2%） 长期联邦基金利率 2.5% 2.5% 2.6%（上调 0.1%） 资料来源：美联储、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观分析报告 图 1：23 年 12 月美联储关于未来政策利率路径的点阵图 图 2：24 年 3 月关于未来政策利率路径的点阵图 资料来源：美联储、招商证券