西部矿业(601168)2023年年报点评：西部铜矿龙头，玉龙铜矿改扩建顺利完成

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 3 月 18 日 公司研究 西部铜矿龙头，玉龙铜矿改扩建顺利完成 ——西部矿业（601168.SH）2023 年年报点评 增持（维持） 事件:公司于 3 月 15 日晚发布 2023 年年报，实现营收 427 亿元，同比增长 6%（2022 年数据为调整后，下同）；归母净利润 28 亿元，同比减少 18%；归母扣非净利润 26 亿元，同比减少 22%。公司 2007 年上市以来累计现金分红 71.49亿元，占累计可分配利润的 56.16%，位于同行业前列。2023 年计划分红 11.9亿元，按当前股价对应股息率为 2.5%。 点评： 2023 年利润下降主要系金属价格下降。2023 年利润下降主要原因是电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌 47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降。2023 年铜、锌、铅产品毛利占比是 56%、10%、7%，毛利同比-2%、-26%、+32%。2023 年公司投资收益同比减少 3.3亿元，同比减少 51%。2023 年管理费用增加 1.3 亿元，其中 0.9 亿元来自员工成本的增加。营业外支出增加 3.7 亿元，其中非流动资产处置损失增加 3.7 亿元，主要是来自处置玉龙铜矿老选厂报废的设备。2023Q4 扣非归母净利润环比降低，主要是管理费用增加。 多项目稳步推进。1）2023 年 11 月，玉龙铜矿一二选厂改扩建项目完成，一二选厂矿石处理能力提升至 450 万吨/年，矿石处理能力由 1989 万吨/年提升至 2280 万吨/年，技改完成后铜矿产量增加 1.4 万吨，较 2022 年增加 10%。2）2023 年 4 月西豫金属启动环保升级及多金属综合循环利用改造项目，项目建成后，将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨产能。3）双利铁矿启动露转地项目，该项目设计矿石采选能力 340 万吨/年。 看好 2024 年铜价中枢上行。铜板块面临长周期资本开支增长乏力和铜矿品位下行，未来供给增量有限；受干扰率影响，铜矿供给释放大概率不及预期，2024年铜价中枢有望上移。2024 年 3 月，铜冶炼加工费 TC 最低为 11.4 美元/干吨，创下十年来新低，冶炼加工费下跌显示出铜矿供应紧张。截至 2024 年 3 月 15日，LME 铜价为 9074 美元/吨，创近一年新高，看好 2024 年铜价中枢上行。 盈利预测、估值与评级：以 2024/2025/2026 年铜价分别为 8732/8994/8994 美元/吨，铅价均为 2138 美元/吨，锌价均为 2647 美元/吨，预计 2024/2025 年归母净利润分别为 34/39 亿元（较前次下调 9%/5%），新增预测 2026 年归母净利润 40 亿元，同比增长 22%/13%/4%，对应当前股价的 PE 分别为 14/12/12倍，维持“增持”评级。 风险提示：金属价格下行超预期，扩产进展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 39,762 42,748 45,861 46,938 47,348 营业收入增长率 3.55% 7.51% 7.28% 2.35% 0.87% 净利润（百万元） 3,446 2,789 3,410 3,860 4,023 净利润增长率 17.51% -19.06% 22.26% 13.18% 4.23% EPS（元） 1.45 1.17 1.43 1.62 1.69 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.34% 18.27% 19.50% 19.74% 18.68% P/E 14 17 14 12 12 P/B 2.9 3.1 2.7 2.4 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-03-15 当前价：19.67 元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 联系人：王秋琪 021-52523796 wangqq1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 23.83 总市值(亿元)： 468.74 一年最低/最高(元)： 9.62/19.87 近 3 月换手率： 91.91% 股价相对走势 -19%12%42%73%104%03/2306/2309/2312/23西部矿业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 20.17 48.02 91.16 绝对 25.05 55.25 103.94 资料来源：Wind 相关研报 供给增速放缓，缺口渐趋显现——铜行业深度报告（2024-03-12） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 西部矿业（601168.SH） 图 1：铜价创近一年新高（美元/吨） 图 2：铜冶炼加工费创近十年新低 资料来源：Wind、光大证券研究所，截至 2024 年 3 月 15 日 资料来源：Wind、光大证券研究所，截至 2024 年 3 月 15 日 图 3：2023 年营收占比 图 4：2023 年毛利占比 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 表 1：公司单季度主要财务指标 单位：亿元 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 主营业务收入 93.39 86.94 83.49 99.33 127.86 115.74 111.10 95.49 105.15 同比增长率 39.04% 13.61% 40% 19% 37% 33% 33% -4% -18% 毛利 23.48 19.71 23.33 14.52 19.59 18.41 19.04 23.19 16.47 毛利率 25.14% 22.67% 27.94% 14.62% 15.32% 15.91% 17.14% 24.29% 15.66% 销售费用 -0.07 0.10 0.08 0.10 0.01 0.09 0.08 0.08 0.07 财务费用 2.83 1.80 2.06 1.95 2.65 1.69 2.01 1.97 2.56 管理费用 2.59 1.80 2.08 2.39 1.36 1.80 1.94 2.06 3.31 研发费用 2.25 0.78 1.41 1.10 0.64 0.95 1.48 2.48 0.84