美元城投债投资价值分析：如可得，则是机会

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024 年 03 月 01 日 固定收益专题 如可得，则是机会——美元城投债投资价值分析 城投美元债是指境内城投企业（包括其控制的境外企业或分支机构）向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债务工具。美元债虽融资成本较高但仍有发行，主要源于其三方面优势：一是可以拓宽融资渠道，在控存化增的思路下，有利于应对当下境内融资收紧的环境；二是资金使用灵活，2023 年以来境内对公开债资金用途的监管一直在不断收紧。而境外发债与境内发债相比限制性条件较少，美元债募集的资金可用于项目建设、偿还借款、补充营运资金等；三是提高国际知名度，发行美元债，企业可直接对接国际资本市场，是一条实现走出去的直接有效捷径。 截至 2024 年 1 月，城投美元债主要分布在部分经济大省，浙江、山东存量城投美元债规模都在 100 亿美元以上，分别为 172.5、131.3 亿美元；江苏、四川也有较大存量，规模在 50 亿-100 亿美元之间；平均发行成本较高的辽宁、新疆、贵州存量较少，都在 5 亿美元以下。票面利率方面，各省存在分化，比如存量规模较大的山东，7%以上的高票息债券还有 21.8 亿美元存量；浙江的存量城投美元债则是在 7%以下的票息区间有较平均分布。 当前城投美元债收益率较高，绝大多数省份平均估值都在 6%以上，其中云南、甘肃两省平均估值高达 10.65%、8.44%；其次，江西、吉林、山东三省估值也都在 6.9%以上；仅有北京、河北、辽宁、新疆四地平均估值在 6%以下。考虑美国整体利率水平后，高估值省份的利差也仍处于较高水平，云南、甘肃利差分别高达593bp、350bp。分级别来看，市级城投的整体估值较高，其中云南市级城投平均估值高达 12.2%。分评级来看，当前有较多存量美元债的 AA+、AAA 整体估值相对 AA 更高。分剩余期限看，剩余期限更短的债券反而有更高的整体收益率其中剩余期限在 1 年以内的债券整体估值为 6.6%。 美元债发行主要分为发行审核-开始发行-报送登记三大步骤。当前 56 号文发行审核针对的是 1 年期以上外债，若在 1 年期以下，即可绕开发改委发行监管，只需在外管局登记即可。若发行 1 年期以上外债，首先需要境内控股企业总部向国家发改委提交申请报告并附相关文件，发改委会在受理之日起 3 个月内，会对符合规定的审核登记申请出具《审核登记证明》，需要特别注意的是，《审核登记证明》的有效期只有 1 年。 2023 年美元城投债以间接发行为主，间接发行主要采用跨境担保方式。2023 年发行的城投美元债中，有 67%选择以间接发行的方式发行，仅有 33%为直接发行。间接发行的债券中，又以跨境担保的形式为主，其次是维好协议、备用信用证方式。跨境担保的占比高达 52%，而备用信用证只占了 6%，因为跨境担保只需母公司提供担保即可，而备用信用证还需银行的支持，获取难度更大。 间接发行债券即以境内企业在境外设立的子公司或分支机构作为债券发行主体，到境外发行债券。间接发债的担保主要有三种模式：第一种是直接担保模式，发行主体为境内集团母公司在境外设立的 SPV 公司，由境内集团母公司提供连带责任保证担保；第二种是备用信用证模式，由境内外银行开出备用信用证，对境外子公司或分支机构（SPV）发行的债券提供信用增级。第三种是维好协议模式，维好协议架构以境外子公司作为发行主体，由境内母公司出具维好协议，通常搭配股权回购协议，承诺在发行人出现偿还债券本息困难时提供支持，如果发行人无法按时偿还投资人本金和利息，则境内集团母公司要履行股权回购承诺，收购发行人持有的境内子公司股权，股权价款用于偿还投资人本金和利息。 城投境外美元债相较于境内有较丰厚的超额利差，投资价值凸显。美元债整体超额利差达 77bp。弱资质的云南、甘肃两省超额利差更高达 378.5bp、196.9bp；江西、吉林、山西等地的超额利差也在 100bp 以上；存量规模 100 亿美元以上的浙江、山东两省的美元债超额利差则分别在 75bp、80bp 左右。此外，贵州、辽宁等地美元债没有超额利差，在资质下沉时需注意风险。 风险提示：美联储货币政策风险；城投监管政策风险；数据统计误差风险。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 赵增辉 执业证书编号：S0680522070005 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：高 YTM 转债怎么选？》2024-02-26 2、《固定收益点评：节后高频恢复，同比保持平稳——基本面高频数据跟踪》2024-02-26 3、《固定收益定期：理财存款变化对债市影响如何》2024-02-25 4、《固定收益定期：理财配债加速，农商基金大幅买入——流动性和机构行为跟踪》2024-02-24 5、《固定收益点评：国开债或更具性价比》2024-02-24 2024 年 03 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、城投美元债市场现状 ......................................................................................................................................... 4 2、城投美元债的发行方式与具体流程 .................................................................................................................... 10 2.1 监管框架与发行流程 ................................................................................................................................. 10 2.2 直接发行与间接发行 ................................................................................................................................. 13 3、城投美元债投资价值凸显 .................................................................................................................................. 17 3.1 虽有曲折，但美债大概率下行 ...........................................................................