美国2月CPI数据点评：美国通胀仍有粘性，降息窗口较窄

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 美国通胀仍有粘性，降息窗口较窄 ——美国 2 月 CPI 数据点评 2024 年 3 月 14 日 宏观经济 事件点评 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国 2 月 CPI 环比 0.4%,预期 0.4%，前值 0.3%；同比 3.2%，预期 3.1%，前值 3.1%。 核心 CPI 环比 0.4%，预期 0.3%，前值 0.4%；同比 3.8%，预期 37%，前值 3.9%。 主要观点： 1、住宅价格环比下降，但没有趋势性下降的证据；非住宅服务价格环比并未减速，粘性仍需时间。 2、降息节点：首次降息不会早于 5 月的观点得到印证，参考时间节点可为核心 CPI 环比跌落 0.3%平台。 3、降息幅度：首先考虑降息 50bp，更多降息需后续数据支持。 4、降息窗口：窗口较窄，三四季度为传统消费旺季，降息过晚可能会遇到经济尚可但通胀回落放缓的不利降息的局面。 5、维持美国十年期国债利率下限 3.65~3.85%，上限 4.35~4.6%；美股维持短期没有明显风险点，长期中性。 数据方面，房屋和汽油价格贡献了 CPI 环比的 60%。能源价格环比 0.4%，各类分项均有所上涨；食品稳定。核心通胀分项方面，2 月非住宅环比增长显著的有机票 3.6%（前值 1.4%），车险 0.9%，其他上涨的有服饰、休闲娱乐、二手车；下降的有医疗 0（前值 0.5%）、个人护理-0.5%（前值 0.6%）、家装-0.1%、新车-0.1%。2 月核心通胀同比 3.8%，房屋 5.7%，贡献了核心通胀的三分之二，其他显著增加的有车险 20.6%，医疗 1.4%，休闲娱乐 2.1%，个人护理 4.2%。 住宅价格环比增速未见趋势性下降，非住宅服务类价格环比也仍未减速。商品价格结束 9 个月的下跌趋势，2 月环比增速回升至 0.1%（图 7）。住宅环比虽低于上月（0.4%，前值 0.6%），但从去年 3 月开始一直在 0.4~0.6%这一平台震荡，尚未有进一步回落的趋势（图 7）。非住宅服务类价格维持在 2022 年 10 月以来的最高位 0.6%，与服务业就业仍旧紧绷相吻合（图7）。叠加商品环比止跌，带动非住宅核心通胀环比略突破 2023 年 5 月以来的平台（0.3% vs 0.2%）（图 7）。过早过度降息会进一步增加服务价格的粘性。 降息背景下，通胀回落趋势不变，但可能更为缓慢。由于原油价格稳定（图 13），短期内通胀不会有实质性压力。住宅价格端，房贷利率随着美十债利率略下跌，房价反弹（图 8）；供给端，住宅市场存量房屋数太少，住宅市场处于紧平衡状态；收入端，失业率较低，三重因素均支撑房价的再次反弹。随着加息周期结束，下半年进入降息通道，房价仍有支撑，预计核心通胀回落较通胀更为缓慢。 我们关于降息节奏的观点逐步得到印证：即最早不会早于 5 月。维持若要避免后期过早衰退，停留在 5.25%上方的时间不宜过长的观点。关于降息节点，1、2 月非农和通胀均较强，一季度降息可能不大已被市场接受，目前市场预期首次降息为 6月。无论劳动力市场还是房地产市场，虽有所缓和但仍处于紧绷状态，叠加拜登政府推出的基建法案，建筑业也进入相对繁荣期，过早降息可能会引起后期通胀反弹。降息时间节点可以参考核心 CPI 环比跌落当前 0.3%这一平台的时间点，比如连续 2 个月不高于 0.2%（图 6）。 关于降息幅度：首先考虑降息 50bp，更多降息需后续数据支持。近期鲍威尔表示降息临近，认为目前的政策利率水平明显高于中性利率水平。我们在 2020 年疫情开始时就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平虽处于限制性区域，但可能离中性利率并不太远。鉴于地产市场已摆脱 08 年次贷危机阴影，恢复了对利率的敏感度，当前地产市场处于紧平衡状态，而非疲软。这意味着也不能快速降息太多，目前市场对降息幅度预期过于乐观。当经济特别是地产开始恢复对利率的敏感度时，降息幅度应更为谨慎。 此外，最佳的降息窗口在二季度末三季度初。由于美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺季，若一二季度不出现P2 东兴证券宏观报告 宏观经济：美国通胀仍有粘性，降息窗口较窄 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 衰退，则大概率三四季度经济表现尚可。若三四季度消费尚可，则通胀存在反弹压力。降息拖到三季度后期至年尾，可能会遇到通胀下行趋势减弱而经济增速维持一定水平这种不利降息的局面。 美国十年期国债利率下限维持 3.65~3.85%，上限 4.35~4.6%（图 12）。目前美十债利率水平隐含的降息幅度为 50bp 左右（图12，以一年期国债与 FFR 利差衡量）。随着通胀中枢以及 GDP 增长中枢上移，美十债很难回到 2008~2022 年间的长期低利率水平。 股市方面，美国短期经济衰退风险不大，实体经济投资止跌，叠加 AI 技术突破，股市短期风险不大。但长期泡沫再次出现，类似 1997-2000 年科技泡沫时期。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储开始进入降息通道，我们在2023 年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前尚没有货币政策导致的流动性问题。 风险提示：海外经济衰退。 东兴证券宏观报告 宏观经济：美国通胀仍有粘性，降息窗口较窄 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图1：CPI、核心 CPI、食品和能源价格同比（%） 图2：食品同比回落显著（%） 资料来源：iFinD, 东兴证券研究所 资料来源：iFinD, 东兴证券研究所 图3：服务通胀同比分项 1（%） 图4：服务通胀同比分项 2（%） 资料来源：iFinD, 东兴证券研究所 资料来源：iFinD, 东兴证券研究所 图5：不含住宅服务同比略有翘尾（%） 图6：核心 CPI 环比维持 0.3%平台（%） 资料来源：iFinD, 东兴证券研究所 资料来源：iFinD, 东兴证券研究所 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.000.002.004.006.008.0010.0012.002022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02食品CPI核心CPI能源：同比0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00食品家庭食品非家庭食品-2.000.002.004.006.008.0010.002021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-