中远海能(600026)深度报告：全球能源海运龙头，β+事件增强业绩弹性

中远海能(600026.SH)深度报告：全球能源海运龙头，β+事件增强业绩弹性评级：增持(维持)证券研究报告2024年03月12日航运港口祝玉波(证券分析师)李跃森(证券分析师)S0350523120005S0350521080010zhouyb01@ghzq.com.cnliys05@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M中远海能12.8%17.1%-5.4%沪深3006.7%5.0%-9.5%最近一年走势-25%-16%-7%2%11%20%2023/01/30 2023/04/30 2023/07/29 2023/10/27中远海能沪深300市场数据2024/03/11当前价格（元）14.7152周价格区间（元）10.75-16.21总市值（百万）70,178.12流通市值（百万）51,113.96总股本（万股）477,077.64流通股本（万股）347,477.64日均成交额（百万）286.54近一月换手（%）0.77请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录u一、公司简介：全球油、气运输龙头1.1 成长历史：从散油双主业到专注油、气运输1.2 市场地位：全球油轮船队龙头， 也是世界主要LNG船东之一1.3 财务指标：外贸油运是弹性来源， 内贸油运、LNG毛利稳健1.4 股价复盘：定价模式的转变u二、行业简介：油运为β显著的周期性行业2.1 产业链：客户主要是国际石油巨头，话语权较大2.2 原油运输：品类单一，量大，全球市场，点对点网络2.3 成品油运输：品类复杂，量小，区域市场，三角航线2.4 运价周期：供需主导，但易受外部突发因素影响， 价格波动较大2.5 运价周期：原油、成品油市场历史上周期同步性较高 u三、周期走势：原油运周期向上，成品油运仍处高位3.1 VLCC为主要业绩弹性来源，外贸成品油次之3.2 原油运输：供需关系反转，处于景气度向上3.3 VLCC需求：①原油增产（慢变量） VLCC需求：②欧美制裁解除（快变量） VLCC需求：③地缘冲突下航线拉长（快变量） 3.4 VLCC新增及在手订单处于低位，有效运力持续承压3.5 VLCC供给：①船队老龄化降低有效运力 VLCC供给：②欧美制裁解除推动老旧船出清 VLCC供给：③船坞产能紧张，潜在供给受限3.6 截至2024年1月，成品油运输价格： 率先进入景气上行期，仍在市场较高位3.7 成品油运输需求：①炼厂产能分布不均（慢变量） 成品油运输需求：②地缘冲突后航线重构（快变量）3.8 成品油运输供给：船队老龄化限制供给增量u四、投资建议4.1 盈利预测及投资评级4.2 风险提示4.3 盈利预测表 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要u 1.中远海能是以VLCC为主的全球油轮龙头，也是世界主要LNG船东之一。2016年重组后，公司专注油、气运输，扩张步伐略有放缓，业绩和油运周期相关度极高。从公司分业务利润看，外贸油运是其业绩弹性的主要来源，内贸油运和LNG运输业务相对稳定。u 2.油运行业是一个β显著的周期性行业，市场周期特征明显。油运产业链中的客户主要是国际石油巨头。运价周期由供需主导，但易受外部突发因素影响，运价波动较大。u 3.从市场基本面看，原油运周期向上，成品油运仍处高位。根据公司自身的船队结构和市场特点，业绩弹性来源以VLCC为主，外贸成品油为辅。历史上看，原油与成品油运价周期同步性较高，原油运价波动远大于成品油。u 原油运输供需差逐步拉大，目前正处于周期景气度向上。在手订单处于低位， 2024-2025年供给几乎零增长，且船队老龄化严重与逐年加严的环保法规让现有有效运力持续承压。VLCC需求端主要驱动因素：①原油有较大增产空间；②欧美制裁解除；③地缘冲突下航线拉长。VLCC供给端主要驱动因素：①船队老龄化降低有效运力；②欧美制裁解除推动老旧船出清；③ 船坞产能紧张。u 成品油运输率先进入景气上行期，在2022年到达高点后目前仍在市场较高位。成品油需求端主要驱动因素：①炼厂产能分布不均；②地缘冲突后航线重构。成品油供给端则受限于船队老龄化程度和新增船规模。u 投资建议及盈利预测：中远海能是以VLCC为主的全球油轮龙头，业绩弹性主要取决于船队结构。中远海能业绩弹性最大的部分是VLCC船队，边际收益最高，据公司官网《2023年第三季度推介材料》，每1万美元/天的TCE增加带来的利润增量为10.58亿元。受益于原油运周期向上、成品油运仍处高位，我们预计中远海能2023-2025年营业收入分别为220.29、258.95、279.05亿元，归母净利润分别为36.76、70.24、83.30亿元，对应PE分别为19.09倍、9.99倍、8.42倍，维持“增持”评级。 u 风险提示：IMO环保政策实施不及预期；产油国增产不及预期；地缘政治冲突；全球经济大幅下滑；恶劣天气超预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、公司简介：全球油、气运输龙头请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1成长历史：从散油双主业到专注油、气运输类型艘数载重吨(万)单船载重吨平均船龄(年)2006油轮693404.93散货轮1003553.552008油轮573626.369.96散货轮1103983.6220.392009油轮635098.088.90散货轮1013803.7619.802010油轮696399.268.00散货轮1074984.6517.702011油轮726859.518.50散货轮1176405.4715.702013油轮1339747.32散货轮747349.912014油轮6774611.14散货轮12710208.032015油轮6674511.297.00散货轮1009409.405.10资料来源： 中远海能公司公告，Clarksons，iFind，国海证券研究所图表：2006-2015年，公司是散货+油双主业发展，且2008年后持续处于船队扩张期船型在不断变大船队在不断变年轻图表：2016年以前，公司业绩对油运景气周期反应并不敏感（观察2014-2015年情况）n2006-2015年，公司处于多元化扩张期，公司持续地进行老旧和小型的船只替换。且这段时间内公司的业绩受散货运和油运双重周期影响，所以自2008年后，公司业绩持续处于低迷状态。亿元美元/天0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 -60-40-2002040602002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023净利润(左轴)Clarksons Average Tanker Earnings(右轴)Clarksons Average Bulker Earnings(右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1成长历史：从散油双主业到专注油、气运输资料来源： 中远海能公司