宏观专题研究：预判日本30年来最重要的一次“春斗”结果

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 预判日本 30 年来最重要的一次“春斗”结果 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 3 月 08 日│中国内地 专题研究 摘要：2024 年日本“春斗”工资谈判受到市场广泛关注，3 月 7 日 Rengo 公布的工会平均涨薪要求为 5.9%，大幅高于去年平均涨薪要求的 4.5%，日元一度上涨 1%至 147.9。“春斗”谈判的初步结果也将于 3 月 15 日公布，距日央行 3 月议息会议仅有 2 个交易日，或成为影响本次会议的重要边际变量。考虑到日本居民、企业通胀预期位于高位，且失业率较低，劳资双方对提高工资增速均表态积极，预计 2024 年春斗工资增速或高于 2023 年水平并达到1994 年来最高涨幅。 一、 什么是“春斗”？ 备受瞩目的日本 2024 年 “春斗”工资谈判将在 3 月 15 日公布初步结果。“春斗”是日本每年春季举行全国性劳资谈判，对日本全年的工资涨幅有着“风向标”的指引作用：参与“春斗”的企业数量持续增加，覆盖 700 万左右的工会成员，相当于 2023 年日本劳动总人口的 10%以上；谈判的对象主要是大企业，中小企业偏少，但谈判的结果对其他企业的工资增速具有指示意义。“春斗”公布的工资涨幅通常包括年功序列工资涨幅以及基本工资涨幅两部分，其中基本工资涨幅更重要，也是市场重点关注的内容。 2023 年日本“春斗”工资增速超预期回升至 3.6%的高位，尤其是基本工资增速大幅增长。背后主要原因是 2023 年日本企业盈利超预期改善、年初居民公用事业价格大幅上涨以及通胀高企。 二、为什么 2024 年“春斗”至关重要？ “春斗”工资增速很大程度上影响 2024 年日本再通胀的可持续性。2023 年GDP 增速虽然位于较高水平，但由于实际可支配收入增速为负，居民实际消费较为疲弱。若 2024 年工资增速较高，实际可支配收入增速有望转正，从而推动居民消费修复，成为 2024 年增长的最重要支撑。 “春斗”工资增长若进一步加快，可能标志着日本向成功走出结构性通缩螺旋更进了一步。若“春斗”工资增速回升至较高水平，日本有望实现工资-通胀的良性循环，帮助日本摆脱通缩。 春斗工资增速也将左右日央行货币政策正常化前景。日央行 1 月货币政策会议上植田和男称，重点关注 3 月“春斗”谈判结果，若确认实现工资-通胀的良性循环，日央行将考虑改变包括负利率在内的宽松政策（参见《日央行按兵不动但表态偏鹰，日元仍有弹性》，2024/1/23）。 三、2024 年春斗工资增速预计将超过 2023 年 目前，劳工双方对“春斗”结果均较为乐观，政府也对工资上涨“乐见其成”。3 月 7 日 Rengo 发布的工会平均涨薪要求为 5.9%，大幅高于去年的 4.5%。雇主对涨薪的表态也相对积极，例如罗森、Aeon 等多家大企业均宣布较去年更高的涨薪计划。政府也继续出台措施推动企业提高工资增速，例如为涨薪幅度较大的中型企业提供税收优惠。 我们预计 3 月 15 日的春斗工资增速或将高于 2023 年，达到过去三十年的高位。根据我们构建的春斗工资增速模型，由于劳动市场偏紧、过去通胀较高，且企业盈利超预期，预计 2024 年春斗工资增速或将高于 2023 年的3.6%。若得以实现，则日本结构性走出通缩的概率进一步提升，日元以及相关资产均可能走出亮眼表现（参见《日本 2024，宏观趋势与行业亮点》，2024/1/7）。 风险提示：工资增速不及预期，日本经济降幅超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、什么是“春斗”？ 备受瞩目的日本 2024 年 “春斗”将在 3 月 15 日公布初步结果。日本每年春季举行全国性劳资谈判，主要工会组织将与企业进行协商，在企业新财年（日本的财年通常在每年的 4月 1 日开始至次年的 3 月 31 日结束）开启前为劳动者争取涨薪和其他福利条件，这被称为“春斗”。 “春斗”工资谈判对日本全年的工资涨幅有着“风向标”的指引作用。一方面，参与“春斗”的企业数量持续增加（2023 财年达到 360 家），目前约覆盖 700 万左右的工会成员，相当于 2023 年日本劳动总人口的 10%以上，这些工会成员工资将由“春斗”谈判结果直接决定。另一方面，虽然参与“春斗”主要是规模相对较大的企业，但大企业工资谈判的结果对其他企业具有指示意义。3 月 7 日日本劳动组合联合会（RENGO）发布了 2024年的平均涨薪要求 5.9%，高于 2023 年的 4.5%（图表 1）。而更为关注的日本“春斗”的初步谈判结果将于 3 月 15 日公布，并于 7 月初公布最终结果和谈判细节（图表 2）。 “春斗”公布的工资涨幅通常包括年功序列工资涨幅以及基本工资涨幅两部分，其中基本工资涨幅更重要，也是市场重点关注的内容。年功序列工资涨幅指的是终身雇佣制度下，员工的薪酬与工龄和职位挂钩，这部分工资上涨意味着劳动者年龄/职级增长对应的工资涨幅，类似于图 4 中的从 A 到 A’，基本维持在 1.5%的水平，每年的变化幅度较小，因此市场关注度相对较低。基本工资则意味着不分年龄和职级的工资普涨，类似于图 4 中的从 A 到B。最后整体的工资增速为 A 到 C。市场关注春斗的重要原因在于，春斗工资中的基本工资增速会直接影响日本名义工资增速。日本名义工资增速可以拆分为基本工资、加班工资、一次性奖金（图表 6），其中加班工资更多取决于宏观经济周期，而奖金取决于企业盈利水平，而基本工资则主要受到“春斗”工资中的基本工资影响（图表 6）。历史上看，“春斗”基本工资增速和日本基本工资增速有较强的正相关性，而年功序列工资的变动对基本工资涨幅的影响不明显（图表 7 和 8）。因此，如果春斗增速较高，将推升名义工资增速。 2023 年日本“春斗”工资增速超预期，尤其是基本工资涨幅显著回升。2000-2013 年“春斗”工资增速维持在 1.7%到 2%的水平，但主要来自年功序列工资涨幅贡献，而对名义工资增速影响更大的基本工资增速则维持 0%附近（图表 9）。2014-2022 年，“春斗”工资增速中的基本工资增速小幅回升至 0.4%-0.6%的水平，带动日本名义工资同比增速的中枢持续上移（图表 10）。2023 年日本“春斗”工资增速大幅上行至 3.6%，为 1993 年以来新高；更重要的是，基本工资涨幅上行至 2.1%，明显高于 2022 年的 0.6%。不同规模企业春斗工资增速存在一定差异，2