康龙化成(300759)深度报告：平台型国际化CXO龙头，新业务持续拓展、经营不断改善

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 康龙化成（300759.SZ）深度报告 平台型国际化CXO龙头，新业务持续拓展、经营不断改善 2024 年 03 月 07 日 ➢ 康龙化成：全流程、一体化、国际化的医药研发外包服务龙头。公司成立于2004 年，从实验室服务起家，通过自建和收购逐步延伸到临床研究和 CMC 领域，打造了四大业务板块：实验室业务、CMC 服务（小分子 CDMO）、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。公司成熟业务收入和利润保持稳健增长，新兴业务仍处于投入和整合初期。 ➢ CXO 行业高景气度，未来市场空间广阔。全球医药研发投入持续增长，而医药研发外包市场增速快于研发支出，多肽、寡核苷酸、CGT 等细分领域成长性更强。海外收入是未来国内 CXO 稳健增长的关键，工程师红利带来的成本优势正当时，产业转移和创新成长仍是行业增长的主要动力，国产 CXO 正在逐渐缩小与海外龙头公司的人均创收差距。中国外包市场集中度持续提高，龙头公司凭借平台化优势和优质客户资源将进一步扩大市场份额。 ➢ 四大业务协同发展，业务漏斗不断完善。实验室服务是核心业务，公司从实验室化学起家，不断提升生物科学服务占比，23H1 生物科学占比超过实验室服务收入的 51%，随着承接订单增长和实验室产能扩充，实验室业务将稳健增长。CMC 与实验室业务高度协同，2022 年 CMC 业务有 80%收入来源于实验室客户导流，中美英三地产能释放加速，项目漏斗效应明显，后期临床和商业化生产收入将逐渐提升。子公司康龙临床整合国内外临床服务能力，临床业务规模将实现快速增长，毛利率触底反弹、经营逐渐改善。前瞻布局大分子和 CGT 业务，在国内积极推进大分子 CDMO 产能建设，国外搭建 CGT 一体化服务平台，有望抢占全球 CGT 领域更多市场份额。 ➢ 商业模式确定性强，一体化平台实现业务协同和全球联动，未来新业务持续拓展、利润不断改善。从药物发现到临床、CDMO 的商业模式展现出显著的漏斗效应优势，业绩确定性更强。公司通过自建+收购搭建了全流程一体化服务平台，各业务间形成良好的客户和项目导流，并且坚定国际化发展战略，深度绑定全球客户。随着新业务的战略布局不断成熟深化，公司经营持续稳健向好，未来几年有望进入毛利率、净利率持续改善的上升周期。 ➢ 投资建议：公司打造全流程、一体化、国际化 CXO 服务平台，实验室服务等成熟业务稳健增长，大分子和 CGT 等新兴业务处于起步阶段，未来逐渐实现盈利。随着新投产设施产能利用率的逐步提高，丰富的管线将驱动业务持续增长， 我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 115.15/126.83/145.85 亿元，分别同比增长 12.2%/10.1%/15.0%，归母净利润为 16.00/16.54/19.75 亿元，对应PE 为 27/26/22 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：市场需求下降风险、人才流失风险、政策监管风险、服务质量风险、汇率风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,266 11,515 12,683 14,585 增长率（%） 37.9 12.2 10.1 15.0 归属母公司股东净利润（百万元） 1,375 1,600 1,654 1,975 增长率（%） -17.2 16.4 3.4 19.4 每股收益（元） 0.77 0.90 0.93 1.10 PE 32 27 26 22 PB 4.1 3.7 3.3 3.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 3 月 6 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 24.27 元 [Table_Author] 分析师 王班 执业证书： S0100523050002 邮箱： wangban@mszq.com 康龙化成(300759)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 康龙化成是全流程、一体化、国际化的 CXO 龙头 .................................................................................................... 3 2 CXO 行业具有高景气度，未来市场空间广阔 ............................................................................................................. 6 2.1 药物发现 CRO、CDMO/CMO、临床 CRO 下游需求旺盛，全球市场规模持续扩容 ........................................................ 6 2.2 海外收入是未来国内 CXO 稳健增长的关键，中国外包市场集中度将持续提升 ................................................................... 8 3 商业模式确定性强，一体化平台实现业务协同和全球联动...................................................................................... 13 3.1 从前端发展到后端的商业模式确定性更强，项目管线具有漏斗效应 .................................................................................... 13 3.2 自建+收购搭建了全流程一体化服务平台，走与药明康德相似的发展路径 ......................................................................... 14 3.3 坚持走国际化发展战略，深度绑定全球客户 .............................................................................................................................. 17 4 四大业务协同发展，业务漏斗不断完善 ................................................................................................................. 19 4.1 实验室服务能力全球领先，生命科学服务强劲增长 ...............................................................................................