药明合联(2268.HK)公司首次覆盖报告：全球生物偶联药物CRDMO服务龙头

医药生物/医疗服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 28 药明合联（02268.HK） 2024 年 03 月 06 日 投资评级：买入（首次） 日期 2024/3/6 当前股价(港元) 23.200 一年最高最低(港元) 34.000/12.080 总市值(亿港元) 277.84 流通市值(亿港元) 277.84 总股本(亿股) 11.98 流通港股(亿股) 11.98 近 3 个月换手率(%) 13.12 股价走势图 数据来源：聚源 药明合联：全球生物偶联药物 CRDMO 服务龙头 ——公司首次覆盖报告 余汝意（分析师） 汪晋（联系人） yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790523070002 wangjin3@kysec.cn 证书编号：S0790123050021  生物偶联药物端到端 CRDMO 服务龙头，充沛订单保证业绩高增长 药明合联专注于为全球客户提供生物偶联药物端到端 CRDMO 服务，主营业务包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及相关连接子与有效载荷的发现、工艺开发及 GMP 生产。公司已累计为全球 304 名客户提供服务，包括全球 ADC 及生物偶联药物市场大多数从业者。短期看，公司服务客户数量快速增加，未完成订单金额于 2023 年 6 月底达 4.11 亿美元，为未来业绩高增长提供保障。中长期看，公司在研管线数量持续增加，高附加值的后端项目数量持续增长，有望打开业绩的向上空间。我们看好公司的长期发展，预计 2023-2025 年归母净利润为2.96/5.64/9.34 亿元，EPS 分别为 0.3/0.5/0.8 元，当前股价对应 PE 分别为85.1/44.6/26.9 倍。考虑公司作为全球抗体偶联药物 CRDMO 龙头企业，具有一定的稀缺性，且业绩快速放量成长性强，首次覆盖，给予“买入”评级。  ADC 外包服务市场快速崛起，药明合联全球市占率稳步提升 2022 年以来全球范围内 ADC 管线交易火热，国内已有多款 ADC 药物实现“license out”，海外 MNC 对国内 ADC 产品的认可度逐渐提升。下游市场扩容以及外包率的提升助力 ADC 外包服务市场快速崛起，药明合联凭借 ADC 研究、开发、制造一体化服务能力已领跑国内市场，全球市占率从 2018 年的 1.8%快速提升至 2022 年的 9.8%。  技术赋能 ADC 研发生产，积极推进海内外产能建设 公司 ADC 整体项目数量逐年增加，截至 2023 年 6 月底临床前/I 期/II 期/III 期项目各 67/27/11/5 个，已形成漏斗型项目结构，前后端项目导流助力持续获取附加值更高的后端项目。同时，公司以技术创新为核心，已搭建专业全面的 ADC 研发技术平台，并在无锡、常州、上海布局三大基地，各自专注于生物偶联药物发现、开发及生产价值链的不同环节，形成了地域集中的产品研发和供应链体系；无锡与新加坡产能也将陆续投产，为公司业务规模的快速扩大提供产能支撑。  风险提示：项目数量增速放缓，地缘政治风险，核心研发人员流失等。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 320 1012 2032 3344 5464 YOY(%) 222.9 218.3 100.8 64.2 63.0 净利润(百万元) 55 156 296 564 934 YOY(%) 108.9 183.5 89.8 90.9 65.5 毛利率(%) 36.5 26.4 23.5 24.0 24.5 净利率(%) 17.2 15.4 14.5 16.9 17.1 ROE(%) 263.1 10.5 5.7 9.9 14.0 EPS(摊薄/元) 0.1 0.2 0.3 0.5 0.8 P/E(倍) 237.1 118.6 85.1 44.6 26.9 P/B(倍) 1022.1 14.4 4.9 4.4 3.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 注：汇率选择 1 港币=0.9199 人民币 -60%-30%0%30%2023-032023-072023-112024-03药明合联恒生指数开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 28 目 录 1、 药明合联：生物偶联药物端到端 CRDMO 服务龙头 ............................................................................................................ 4 1.1、 全力搭建一站式生物偶联药物 CRDMO 服务平台 ..................................................................................................... 4 1.2、 业绩表现持续亮眼，在手订单充沛.............................................................................................................................. 8 2、 ADC 药物发展方兴未艾，外包服务市场迅速崛起 ............................................................................................................. 10 2.1、 全球共有 15 款 ADC 药物获批上市，市场规模持续扩大 ....................................................................................... 10 2.2、 全球 ADC 管线交易火热，国内多款产品已实现对外授权交易 ............................................................................. 13 2.3、 ADC 外包服务市场迅速崛起，药明合联领跑国内市场 .......................................................................................... 15 3、 技术赋能 ADC 研发生产，积极推进海内外产能建设 ........................................................................................................ 16 3.1、 ADC 项目管线逐年增加，“漏斗型”项目结构已具雏形 ........................................................