扬杰科技(300373)全球布局，扩产有序的国内分立器件IDM领先厂商(功率半导体系列之2)

公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2024 年 03 月 04 日 扬杰科技 (300373) ——全球布局，扩产有序的国内分立器件 IDM 领先厂商（功率半导体系列之 2） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  扬杰科技是分立器件 IDM 领先厂商，2018-2022 年收入、归母净利润 CAGR 均超30%。公司自 2006 年成立，扎根二极管并不断拓展产品品类，形成传统二极管产品（H1），小信号、MOSFET 产品（H2），IGBT、SiC 等（H3）三大产品梯次。公司产业链一体化，晶圆覆盖 4、5、6、8 寸芯片产线，在 MOSFET、IGBT、SiC 等领域采用IDM+Fabless 并行模式。  扬杰科技二极管市占全球第二，切入汽车等高端应用领域。目前，公司功率二极管市占率中国第一，全球第二；整流桥和光伏旁路二极管市占率均全球第一。受益于存量+增量市场国产替代催化，公司二极管业务增速有望高于行业平均。1）存量替代：随着海外大厂逐步退出，公司全球市占率排名从 2019 年第 4 上升至全球第 2。2）增量市场：高端二极管市场有较大渗透空间。根据 GIR 数据，2021 年全球车规级二极管收入达 4.92 亿美元，预计 2028 年达 8.1 亿美元，2022-2028 年 CAGR 达 7.4%。  短期复苏：海外去库存接近尾声，预计 2024 年重启增长态势。公司小信号、MOSFET产品是出海主力，预计随着海外市场回暖，H2 系列产品增速可期。截至 1H23，公司境外设有美国、韩国、日本、印度、新加坡等 12 个国际营销、技术网点。中长期来看：产品结构持续优化，新能源车领域增长确定性强。公司深度布局汽车电子，获多家海内外汽车零部件企业认可。截至 1H23，PSBD 芯片、PMBD 芯片已大批量应用于新能源汽车三电领域，IGBT 营收同比超 50%。  长期战略：全球布 局，构建国际 化市场能力 。2022 年，扬 杰科技海外收 入占比达30.9%。1）扬杰科技坚持 “5050”战略，未来实现海内外收入占比各 50%。实行“双品牌”战略，“YJ”品牌主攻国内和亚太市场，“MCC”品牌主打欧美市场，实现双品牌的全球渠道覆盖。2）1H23，公司发行 GDR 募集资金在越南投资设立下属子公司美微科（越南）有限公司，建立东南亚国家建设封装测试生产线。  谨慎扩产策略，营运质量位于同业前列。近年公司谨慎扩产，目前 4、5 寸线稼动率持续改善，6 寸线稼动率 9 成以上，8 寸线满产。2020-2022 年 ROE 提升显著。  投资分析意见：首次覆盖，给予公司“买入”评级。2023-2025 年预测营业收入 56、67、78 亿元，归母净利润 9.2、10.8、12.8 亿元。参考可比公司 2024 年平均 PE 估值，给予扬杰科技 25X PE，相较于当前市值有 24%的上升空间，给予公司“买入”评级。  风险提示：1、市场竞争风险；2、技术风险；3、并购风险。 市场数据： 2024 年 03 月 01 日 收盘价（元） 40.74 一年内最高/ 最低（元） 60.8/32.48 市净率 2.8 息率（分红/ 股价） - 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 22079 上证指数/深证成指 3027.02/9434.75 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 14.62 资产负债率% 32.41 总股 本/ 流 通 A 股（ 百万） 543/542 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 袁航 A0230521100002 yuanhang@swsresearch.com 李天奇 A0230522080001 litq@swsresearch.com 联系人 杨海晏 (8621)23297818× yanghy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 5,404 4,041 5,631 6,682 7,817 同比增长率（%） 22.9 -8.5 4.2 18.7 17.0 归母净利润（百万元） 1,060 618 917 1,078 1,282 同比增长率（%） 38.0 -33.4 -13.5 17.6 18.9 每股收益（元/股） 2.07 1.14 1.69 1.99 2.36 毛利率（%） . . . . . ROE（%） 17.2 7.8 10.7 11.2 11.8 市盈率 21 24 21 17 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 03-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-06-60%-40%-20%0%20%（收益率）扬杰科技沪深300指数上市公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予公司“买入”评级。2023-2025 年预测营业收入 56、67、78 亿元，归母净利润 9.2、10.8、12.8 亿元。参考可比公司 2024 年平均 PE 估值，给予扬杰科技 25X PE，相较于当前市值有 24%的上升空间，给予公司“买入”评级。 关键假设点 半导体器件：我们预计 2023-2025 年公司半导体器件营收达 50.0、60.2、71.3 亿元，同比增速为 8.2%、20.4%、18.4%，毛利率分别为 30.3%、32.1%、32.3%。1）传统二极管：受益于存量+增量市场国产替代催化，公司二极管业务增速有望高于行业平均；2）小信号、MOS：H2 系列产品是出海主力，预计随着海外市场回暖，增速可期；3）IGBT、SiC 等：发力车规，前瞻布局 SiC。 分立器件芯片：我们预计 2023-2025 年公司分立器件芯片营收达 3.61、3.65、3.69 亿元，同比增速分别为-25.4%、1.1%、1.0%，考虑后续 4、5 寸线稼动率提升，假设毛利率分别为 22.0%、23.0%、24.0%。 半导体硅片：随着消费领域回暖，我们预计 2023-2025 年公司半导体硅片营收分别为 2.0、2.2、2.4 亿元，同比增速分别为-18.4%、10.0%、9.1%。考虑后续销量提升，毛利率有望修复，预计 2023-2025 年分别为 18.0%、19.0%、20.0%。 有别于大众的认识 市场认为功率半导体行业近几年国内扩产激进，担心供过于求。我们认为公司扩产节奏较为健康。近几年，公司并未激进的去扩 8、12 寸产线，目前公司 4、5、6 寸线产能稳