A股投资策略周度专题：史诗级量化股灾始末，复盘与启示

敬请参阅最后一页特别声明 1 前期报告提要与市场聚焦 短看“躁动”行情，中长期还看改制“红利”。本轮上涨不仅是简单的“超跌反弹”，更似以“风险偏好回升+流动性修复”为驱动的阶段性上涨，预计 2~3 月期间将开启一个多月的“躁动行情”。中长期看，A 股市场健康发展仍需进行制度改革，解决回报率低的根本问题，我们可从三方面来抓住制度机遇：（1）纵横比较“回购”意愿占优行业，关注：科技+可选消费；（2）抓住“派息率”趋于改善、“股息率”更具真实性的中长期红利机会；（3）把握当下“回购潮”机遇：重点布局低估值、中小盘方向。 当下市场聚焦：1、本轮量化股灾背后的推手是什么？2、本次股灾中“国家队”是如何进行救市的？3、春节后“国家队”救市力度如何？4、未来还会出现量化股灾吗？风险有多大？ 量化 DMA 策略运行与构成交易性风险背后的逻辑 量化中性策略产品及其衍生的 DMA 产品在 2023 年风靡一时。本轮“量化股灾”背后的原理究竟是什么？①在今年开年之后的一个多月，市场担忧房地产、通缩等潜在风险加剧、甚至引发系统性风险，导致 A 股整体波动率明显加剧，中证 500、中证 1000 调整幅度明显。②期间，中小盘指数所对应的“雪球”产品开始进入密集敲入区，相关股指期货价格贴水创出历史新高。③就 DMA 策略而言，一方面，中小盘甚至微盘股显著下跌，另一方面，由于未持仓期指贴水显著走阔，从而加大其短期内的对冲成本。④此时，“国家队”开始入场救市，因一开始均买入沪深 300ETF 为代表的大盘股，导致原本机构、散户持仓较重的中小盘（股东数占比 73%）纷纷向大盘切换，进一步加剧中小盘、微盘股价的调整幅度；⑤另一方面，“国家队”的入市，导致中小盘期指贴水收窄，甚至近端合约已经接近升水，意味着DMA 未平仓期指部分，尤其是拿着沪深 300 等大盘期指作对冲的量化基金遭到“两头打压”，冲击力度不可谓不重。故DMA 等中性策略基金不得不加快、显著减持中小盘，最终导致“流动性踩踏”的交易性风险。 本轮“国家队”救市四大特征 2023 年 10 月以来，国家队救市特征与 2015.6~2016.2 股灾较为相似，主要表现为四大特征：①金融股增持贯穿整个“救市”过程，倘若金融股增持稳住市场，便不再增持其他方向。②大盘为先原则。③并非只拉大盘，后期也会救中小盘。④待市场稳定后，救市资金以“托而不举”为主，但不会立刻退出。春节后 2024.2.20~3.1 国家队救市力度明显减弱，但仍有累计净流入 63 亿元，北上中银国际席位仍有净流入资金 0.32 亿元。 未来短期交易性风险出现概率较低、影响不足为虑 目前来看，我们认为中短期内 DMA 等量化产品对市场的影响有限：（1）这一轮调整之后，短期中小盘回撤空间有限，对 DMA 多头因子冲击将明显下降；（2）中小盘期指贴水已经明显收窄，对冲成本下降；（3）证监会表示，将对 DMA等场外衍生品业务继续强化监管，控制、下调杠杆比例；（4）春节后开市以来 DMA 业务规模稳步下降，实际规模已从高点时约 2500 亿，降至目前约 1100 亿规模，且该策略产品的日均成交量占全市场成交比例已降至约 3%。（5）即便市场再次出现类似“交易性风险”，“国家队”仍然有能力像本次救市一样托起市场。 风格及行业配置：维持中小盘成长方向，聚焦新质生产力受益板块 短期而言，“中小盘+成长”进攻，重点关注：（1）经济结构转型方向：电子、汽车、机械、医药及军工等，尤其AI 方向；（2）适配小型券商增强组合反弹弹性；（3）配置出海逻辑较强的 alpha 组合，以平滑组合波动。中长期而言，新质生产力所对标的国内经济结构转型方向，往往对应利润占比持续抬升，参考（1）70s~80s 年代日本经济结构转型期，（2）2011~2020 年国内十年大消费行情，经济结构转型期间，能够长期跑赢市场的往往是经济结构转向方向。 风险提示 房地产风险加快暴露、国内经济通缩压力加快上升、美国经济加快放缓及资本市场制度改革速度、力度低于市场预期。 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦....................................................................... 4 2、策略观点及投资建议........................................................................... 4 2.1 量化 DMA 策略运行与构成交易性风险背后的逻辑 .............................................. 4 2.2 本轮“国家队”救市四大特征 ................................................................. 5 2.3 未来短期交易性风险出现概率较低、影响不足为虑 ........................................... 13 2.4 风格及行业配置：维持中小盘成长方向，聚焦新质生产力受益板块 ............................. 14 3、市场表现回顾................................................................................ 14 3.1 市场回顾：宽基指数普遍上涨，一级行业涨多跌少........................................... 14 3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值总体上涨............................................... 16 3.3 市场性价比：主要指数配置性价比较高..................................................... 17 3.4 盈利预期：盈利预期普遍下调............................................................. 20 4、下周经济数据及重要事件展望.................................................................. 23 5、风险提示.................................................................................... 24 图表目录 图表 1： 2021 年 2 月后，小微盘股持续跑出超额收益................................................. 4 图表 2： 2023 年 9 月后，中证 1000 股指期货基差走扩................................................ 4 图表 3： 中小盘股相比大盘股的股东总数更多，且股权更多分布在